威尔鑫：深度解析英国脱欧对黄金的影响逻辑

伴随英国公投脱欧背景下的金价暴涨，上调中期金价预期的投行增多。强化英国脱欧对全球经济、金融带来的风险，以及对市场影响的论调趋多。本周索罗斯、罗杰斯都明确表示英国脱欧带来的金融冲击可能超过2007/2008年金融危机，但笔者不尽认同。也许笔者视觉不够远，或笔者认为视觉太远则认知偏差可能更大。本篇将尽可能从中立客观的角度解析英国脱欧对全球经济、黄金市场的影响。在分享索罗斯、罗杰斯关于英国脱欧带来的金融冲击观点时，也提出笔者对他们所持观点的疑问，或至少促使投资者进一步思考，而不是盲目地拿来即用。

对两位大师有关英国脱欧带来冲击观点的再思考

英国脱欧即意味着英国经济运行体制的重大突变，甚至一定程度上影响到政治体制的运行，英国将不再享有欧盟成员国所享有的国际金融、贸易、服务等优惠政策、环境。即英国的国际经济、金融、服务准入门槛会因脱欧而提高。很多将伦敦视为国际金融中心的国际机构可能也会陆续迁出伦敦，伦敦在全球的金融中心地位将不断降低。

从目前市场各方的反应来看，认为这对英国来说是灾难性的。索罗斯25日在ProjectSyndicate网站上发表的文章表述还算客观与委婉。他认为“英国退欧的后果不见得要比其它国家好，英国经济与英国人民势将在中、短期将遭受痛苦。”这句话中，索罗斯的用词是“中、短期”，对于英国脱欧后是否迎来长期痛苦，像拉美、象90年代开始失落的日本等，索罗斯未置可否。

此外，近日索罗斯、罗杰斯都表达了英国脱欧带来的冲击堪比2007-2008年金融危机。其中索罗斯的观点显得含糊一些，并未给出危机为何堪比08年金融危机的逻辑，甚至笔者不敢肯定他只是认为英国经济、金融遭遇的冲击堪比08年，还是全球遭遇的冲击堪比08年。如果他并未清晰表达的观点是认为英国遭遇的冲击会堪比08年，我大致赞成这种判断。如果他认为全球遭遇的金融冲击会堪比08年，我则持相当大的保留意见。

相对而言，罗杰斯关于“英国脱欧可能带来的金融冲击堪比08年”的表述要清晰一些。其大致逻辑是，英国脱欧后的经济、金融运行势必变得糟糕，国际综合竞争力势必大幅下降。再加上英国近年累积了大量的国际外债，英国贸易和预算都存在赤字问题。言外之意，英国因脱欧而导致偿还能力下降背景下的债务危机，可能再次成为全球金融危机的导火线。但同时罗杰斯又强调，并不认为英国经济会立即崩溃，但他确实相信这个国家已经进入了长期下滑通道。又在一定程度为金融危机论抹上了些“润滑油”。

其实，在两位大师短短言论中，虽有观点信誓旦旦，但逻辑矛盾之处，我不知这些观点是否存在“屁股决定脑袋”的投机利益代言。但我坚信索罗斯多少会有，他自身就是投机利益集团的典型代言人。故此，投资者在消化索罗斯言论时，要多多审视——这些观点中，有多少观点是基于投机利益诉求的舆情导向。

索罗斯近期有一个观点极其鲜明：“欧盟解体的事实已不可逆转”。罗杰斯也持大致相似观点，罗杰斯预言英国退欧派的胜利会鼓励其他国家的欧盟怀疑论者，导致若干国家步英国后尘而脱离。这就意味着短短四五年内，这个世界将发生很重大的变化。秉承两位大师的思路，假设英国脱欧带来的示范效应令其它欧盟成员国纷纷布其后尘，那欧盟确实唯有解体一条路，甚至欧盟解体的中、末期，欧元的消亡可能也提上日程了。

两位大师言论中自相矛盾之处就此出现。索罗斯认为英国脱离将至少带来中、短期的苦难，他没有表达对英国经济长期走向的看法。而罗杰斯则观点更为鲜明地认为英国脱欧，将令英国进入长期下降通道。既然英国脱欧会给英国经济、人民带来中短期，甚至长期的苦难，那么其脱欧带来的示范效应又体现在哪里呢？不仅没有示范，反而构成警示。难道其它欧盟成员国明知脱欧就是跳火坑，还偏要往火坑中跳吗？

故笔者以为，如果几年后，英国脱欧被证明是跳了火坑，欧盟可能会比以往任何一个时期更团结紧密，甚至运行更有效。也会激发更多犹豫是否申请加入欧盟的国家果断申请。英国也可能被作为一个杀鸡儆猴的典型，被长期排斥在欧盟之外。那么黄金的避险价值会体现在哪里呢？或只有英国，如果这样，英镑可能面临远超市场预期的大幅贬值。

反过来思考英国脱欧的另外一面。首先，笔者也认为英国脱欧至少会给英国人民带来短、中期阵痛，即诚如索罗斯判断“英国经济与英国人民势将在中、短期将遭受痛苦”。但如果经过中短期阵痛之后，新一届极具智慧的领导人为英国构建了全新而又充满活力的经济、金融生态。那么英国的脱欧可能真就给其它欧盟国家带来示范效应了，这种情况下的欧盟解体危机才会最大。这才是欧盟解体、欧元消亡的合理逻辑线索。然如果欧盟解体，甚至欧元消亡带来的是一个更有活力、更充满竞争力的新欧洲，欧盟确实没有存续必要，然同样还需要黄金去避什么险呢？有基于经济活力十足且繁荣的黄金避险逻辑吗？除非经济、金融泡沫与通胀风险。

基于上段逻辑考虑，基于欧盟需要存续与欧元需要存续的逻辑考虑，英国脱欧之后要实现经济复兴将困难重重，甚至诚如罗杰斯所言，英国将步入长期下降通道。欧盟、及其盟友美国都必将在不影响自身经济复苏的前提下，可能为英国经济复兴刻意制造障碍，尤其德国、法国。英国国际地位的衰落就代表着它们国际地位的强化。英国经济如果真正实现脱欧后的复兴，甚至崛起，就是对德国主导背景下的欧盟存续的讽刺。

毫无疑问，英国脱欧后在欧洲，甚至与美国的双边、多边贸易与服务环境会明显恶化。英国将不得不寻求新的伙伴关系，英国可能将与俄罗斯、非洲、中国建立全新的伙伴关系。就经济体量而言，与中国全新的伙伴关系尤为重要。然这些全新的伙伴关系能否让一个充满活力的英国崛起，是个未知数。欧美必将为英国建立这些伙伴关系掣肘，欧盟与美国不会让一只自寻死路以儆猴的鸡再度满血复活。

至于英国脱欧之后是否造成堪比08年的金融危机，索罗斯没有给出清晰线索，罗杰斯对自身关于英国脱欧后偿债能力下降可能引发金融危机的判断都不太确定。故我认为将英国脱欧带来的金融危机与2008年美国次贷引发的全球金融危机相提并论，显得非常牵强。回顾近些年市场对中国债务、日本债务，甚至美国债务可能诱发全球金融危机的担心，无不为多年笑谈或杞人忧天。

英国脱欧不会引发全球性金融危机

回顾历史上的全球金融危机，95%都与泡沫有关，或是房地产泡沫，或是股市泡沫，甚至地产、股市双泡沫。1932年美国股灾引发的全球大萧条源于股市泡沫；1987年也是股市泡沫；2000年金融危机也是泡沫经济下的股市泡沫；2008年金融危机则源于股市、房地产双泡沫，故杀伤力更惊人。

没有明显泡沫的区域性经济、金融问题，甚至一个国家内部经济、金融问题，都不会构成真正的全球金融危机，最多令全球经济产生有限动荡。黄金也不会在区域性经济动荡中产生很好的长效避险价值。回顾1998年东南亚金融危机，很大程度上源于国际投机势力的操纵与引爆。全球金融市场虽产生明显动荡，但分化明显，没有形成类似2008年7、8月全球金融危机下的普跌。在东南亚金融危机期间，美股虽产生了最大21%跌幅，但金价并未形成明显的避险走强，反弹力度很弱。甚至与其说金价幅度不大的反弹是东南亚金融危机刺激，还不如说是美元从102点至91点附近的大幅下跌刺激。

再看2010-2011年欧债危机期间的金价表现，欧债危机类似98年东南亚金融危机，只不过它是一个更有全球经济影响力的经济体。那段时间对应着金价大幅上涨，但你不能将其完全归结为欧债危机的刺激。笔者认为这段时间金价上行的最根本动能是全球货币注水，以及全球通胀明显回升。看看这段时间内全球主要股市，美股、英国、法国、德国股市，都总体表现趋强，有这种危机背景下的市场表现形式吗？

任何一次全球金融危机都应该具备这样的特征：有一条形成危机的主线，这条主线会直接导致全球很多金融机构出现阶段性流动枯竭危机。对不能解决流动性枯竭的金融机构，就只有宣布破产倒闭。1929年金融危机、2008年金融危机，有很多金融机构宣布破产倒闭。当出现令诸多金融机构生死攸关的金融危机时，盘活流动性是它们必须的选项，故会尽可能抛售其盘活流动性所持有的资产（地产、股票、债券、黄金等），毕竟保命重于一切。故真正系统性金融危机集中爆发时，股市、房地产市场的暴跌会最明显。

既然欧债危机都未能引发真正的全球性金融危机，将英国脱欧可能引发类比2008年的全球金融危机，是不是过于耸人听闻了，是不是有基于投机利益的舆情导向之嫌呢？故笔者认为英国脱欧事件不会演变为全球性金融危机。黄金之于英国脱欧的避险价值已发挥至极限，再基于避险诉求买黄金，恐将成为投机撤退的接盘侠。

那么英国脱欧还会出现类似2010年欧债危机期间，全球货币竞相释放的注水潮，并推动金价进一步上行吗？这个问题的答案显而易见。目前不少国家，尤其中国都在反思那段时间的货币政策，美国也在反思。

将英国公投退欧类比前苏联解体

英国公投退欧是英国经济运行体制的突变，可供类比的案例，笔者以为可以参考1991年的前苏联解体。前苏联作为全球两个超级大国之一，其解体引发的经济与政治冲击，就横向而言，都非今日英国可比，尤其是对世界政治格局的冲击。

苏联解体萌芽于1990年3月11日的立陶宛独立，此后其它共和国纷纷效仿。再至1991年12月25日，苏联总统戈尔巴乔夫宣布辞职，并被迫将权力移交给俄罗斯总统叶利钦，苏维埃社会主义共和国联盟正式宣告解体。其体制变革带来的经济与政治冲击，远非今日英国脱欧可比。

然看这段时期的全球经济、金融市场表现：

黄金，金价仅在1990年6月至8月有一段从340美元至416.75美元上涨，幅度为22.5%。此后在苏联解体的主要阶段，总体震荡下跌，丝毫不见黄金在苏联解体背景下的避险价值。

美国股市，道琼斯指数1990年7月至10月曾从3019.3点下跌至2344.30点，最大跌幅22.4%。大致时段内金价22.5%的涨幅看似刚好对冲股市的下跌风险。1990年10月下旬后，道指即大幅上涨并再创历史新高。在1991年苏联正式宣布解体前的一个多月，曾有一个从3084.9点历史新高至2839.2点的回荡，幅度约8%。苏联正式宣布解体后，道指再度加速上扬，延续1980-2000年的20年大牛市。

美国经济，1990年的整个美国经济表现糟糕，可以说经济活力比2010年后至今的经济都糟糕。美国制造业指数衰退至40附近，创下1982年以来的新低。此外，还对应着美元进入降息周期背景下，超过5%的恶性通胀，以及失业率触底5%之后的回升，看似整个经济还是受到了明显影响。但进入1991年，美国经济开始明显转暖，虽失业率还在继续上升，但恶性通胀已受到控制。在整个1991-1992年期间，美国经济虽还有动荡，但企稳标志明显。目前美国所面临的经济环境与经济活力，比1989-1991年好得多。1990年12月的美国经济形势，也可类比于2015年12年——美国经济已探底成功，即便有波折，总体会延续复苏趋势。

参考这段经济与市场运行历史，笔者以为英国脱欧对全球经济的影响，对美国经济的影响，对全球市场的影响都将非常有限，不可能演化为全球性金融危机。

同样参考这段历史，如果真有什么经济、金融危机，那也只会出现在英国内部。苏联解体之后，确实给社会与民生带来了深重灾难，国家财富被利益集团瓜分，小部分人暴富，大部分人很快沦为赤贫，超极大国的存在感瞬间荡然无存，70%的人生活在贫困线下，物价飞涨1600倍，卢布贬值并退出了国际交易币种。即便苏联解体后的俄罗斯招致如此窘境，也没有对全球经济、金融带来进一步明显影响，我想英国退欧尚不至于窘迫至此。如果黄金之于英国退欧的避险价值还有发挥空间，那也应该是英镑计价的黄金，甚至应该是英国人的内部避险需求。

为何判断英国公投无论脱欧还是留欧金价都会大涨

笔者认为英国公投决议无论脱欧还是留欧，金价都可能最终大涨。然基于大涨表现形式会不一样，我们选择空仓静候时机准备干一票，而不是提前做多设伏。大体逻辑如下：

如果英国公投结果为留欧，这个结果是利空黄金的，金价必将产生瞬间暴跌，甚至引发很多人跟风做空。但是，这个跟风做空极可能是个陷阱，此后金价可能至少脱离底部60美元以上。我们当时的判断是，金价可能会先被快速打压至1220美元下方，但此后至少可能回升至1280美元，甚至1290美元上方。为何？因为近阶段基金的投机做多介入程度实在太深，不可能让避险情绪溃败的散户就决定了它们的命运。它们很可能利用散户在消息面上高度一致的预期，给散户撒下一张“短期”诱空的大网。而此前金价已四连阴，最大跌幅近60美元，算得上已提前消化了预期之中的英国公投留欧结果。回顾2014年12月1日的瑞士黄金公投正如此，14年11月30日（周日），瑞士公投以压倒性优势否决了增持黄金的议案，周一黄金市场开盘即在利空消息影响下暴跌过25美元，但午后金价即脱离低点回升，相对日内底部形成最大80美元的涨幅，典型利空兑现见利好的游戏手法。

如果出现这种情况，我们将在金价暴跌中逢低做多，且参考此前舆情，出现这种情况的概率极大。此前所有博彩机构的民调信息都显示留欧阵营领先，甚至有博彩机构开出了7倍的退欧赔率。现在让有心人再回过头来审视这些可能早已被市场遗忘的舆情信息，会有对金融市场认识的新收获：国外博彩机构是干啥的？就是与你对赌呗。难道博彩机构还真希望你赢呀。故此前所有留欧阵容领先的民调信息，我估计都是博彩机构刻意炮制出来，引诱参与者上档的。让参与者相信对赌留欧稳赚不赔，哪怕少赚也是稳赚，如果下重手稳赚，赚的绝对数也不少。然最终结果来看，舆情的引导显然充满了尔虞我诈的欺骗。英国退欧会诱发堪比08的金融危机，也会是基于投机对赌（或零和游戏）利益诉求的舆情导向伎俩之一吗？唯候时间去检验。

而如果14点宣布结果为英国公布退欧，那么金价会直接暴涨，且我们也判断伴随各地区消息的陆续公布，金价会有提前反应，但精彩应该还是14点后。如果公投结果显示为退欧，消息完全符合对冲基金做多的布局利益，金价直接就会暴涨。我们甚至判断金价可能会在周五突破1315美元，次日周一会进一步顺势突破1350美元。那么我们应该在14点消息明朗后直接及时追涨做多，搞个利润丰厚的短线。

然人算不如天算，北京时间上午11点30分很左右，退欧阵营即锁定胜局，是我之前结合舆情无论如何都未曾想到的。我认为如果意外退欧，需要两天才能达到的1350美元上行目标，在上午12点前即实现了。

对于金价中期前景，结合笔者本篇分析，你认为黄金之于英国脱欧的避险价值还有多大呢，还期待余韵绕梁，三月不绝吗！至于短期，目前短期基金算不上市场的绝对主力了，舆情导向背景下的市场行为具备高度一致性。短期金价的涨跌起伏也多反应短期市场的情绪波动，基金只需善加利用并稍加引导即可，操作起来可能更显得心应手。而我们也会致力于帮助客户重新踏好短期，并进一步中期的市场操作节拍。就阶段性或中期目标而言，笔者此前详细分析过1982年6月至1983年2月，美元宏观强势打盹期间的金市“异常”表现，目前认为这段时期的黄金市场运行或仍具很强参考价值。

全球最大的黄金ETF在本轮行情中赚了多少钱

截止周四收盘，世界最大黄金ETF--SPDRGOLDTRUST持仓较上日增加2.673吨，持仓量为950.054吨。相对于2015年12月17日的630.166吨大肆增仓过50%。且对应着215亿美元至402亿美元的持仓市值变化，看似收获了一轮暴利。

前些天也见媒体报道索罗斯押注黄金赚了50%，如果索罗斯重注押在SPDR上，不可能有这么大收益。如果在黄金期货及黄金股票上押注不少，则可能有此收获。笔者梳理了SPDR从15年12月17日持仓从630.166吨开始至今的操作与市值变动、收益率变动明细，如图所示：

图中可以看出，持仓变动呈明显的线性上升，但持仓市值因受金价波动而显示出相对明显的波动上升。区间总计的绝对盈利变化（单位为亿美元），是指15年12月17日之后，期初630.166吨产生的绝对盈利，再加上后续增减仓形成的绝对盈亏，再合计。可以看出波动性更强，图中15年12月17日至16年6月29日取样区间统计计算出的绝对盈利为61.155亿美元。绿色曲线为对应取样区间的收益率变化，目前为15.202%。就一个大型基金而言，此半年间的收益率虽已相当可观，但却没有一些或未经严格计算的媒体所报道的那样夸张。