美联储缩表“枪声”响起 黄金是喜是忧？

6月15日，美联储如期加息，并公布今年起缩减资产负债表（缩表）的计划，预计将每季度逐步减少购债，直至每月缩减300亿美元国债、200亿美元住房贷款抵押证券（MBS）。耶伦称，一旦时机合适，美联储将让资产负债表正常化，缩表预计今年开始，可能持续数年，若经济进展符合预期，可能相对较早实施缩表计划。

对于美联储的行动，芝商所首席经济学家BlufordPutnam撰文表示，美联储并不会紧急刹车，一下停止所有再投资活动。美联储不想扰乱市场，因此，预计其将分阶段缩表，过程会非常缓慢。美联储将对再投资活动设立上限，延迟再投资的开始时间，并在今后4-5年逐步调整上限，直至2022年左右资产负债表稳定在GDP的约12%。

（图为截至5月31日美联储资产负债表规模，来自芝商所）

Putnam指出，这意味着在每次联邦公开市场委员会会议上，美联储观察人士现在需要关注两个决定：1)美联储是加息还是降息？2)美联储是否会调整上限，并减少再投资活动？这些决定可能互相交错，并且可能同时作出（也可能不会）。

在Putnam看来，美联储的缩表进程对短期利率没有影响，其通过联邦基金目标利率以及支付联邦基金利息（即美联储持有的银行准备金），以稳住收益率曲线的前端。其次，缩表对国债收益率曲线远程的影响可能很小，甚至难以察觉。预算赤字上升、债务发行量增加、通胀走势、GDP增长快慢等其它因素将掩盖资产负债表收缩产生的影响。

那么，美联储若开启缩表进程，将对商品有何影响？

有观点指出，缩表将提振美元指数，因美元指数与商品为负相关关系，因此强势美元可能对商品价格造成压制。但缩表与商品价格之间的关系果真如此简单吗？本文将以黄金为例，分析缩表对其价格的影响。

下结论之前，不妨回顾一下美联储公布利率决议当周的市场反应。据路透旗下基金分析公司理柏统计，截至6月14日当周，美国能源股基金吸引5.99亿资金流入，规模为今年以来最大，美国大宗商品贵金属基金录得3.22亿美元资金流出，规模为今年3月以来最大美国金融/银行股基金吸引资金流入23亿美元，规模为2016年美国大选以来最大。

下图为芝商所黄金期货近月的走势，公布缩表计划当天，黄金期货价格暴跌。

对黄金的影响

下图为2004年以来黄金价格与美联储资产负债表规模走势，不难发现，二者之间的关系并非线性。

（图片来自macrotrends）

不少观点认为美联储资产负债表的扩张有利于股市，所以缩表将引致修正，进而推导出缩表对黄金是个好消息的结论。但贵金属分析师ArkadiuszSieroń指出，事实并非如此。

Sieroń解释称，考虑到美联储缩表过程是被动、渐进的，且将与市场有良好沟通，所以缩表带来的影响并不完全与扩表相反，对贵金属市场的影响是优先的。值得注意的是，美联储缩表过程已经被定价。

“就历史而言，前两轮QE对黄金市场而言是有利的，但第三轮却成了灾难，因为市场对美国经济的信心回升，对黄金的避险需求下降。”Sieroń进一步指出，美联储缩表对黄金市场的影响也并不容易确定，这在很大程度上取决于宏观经济形势。一方面，美联储缩表意味着长期利率的上扬，这对金价而言并不是什么好消息。另一方面，金融市场可能迎来一些动荡，这一点则将对金价构成支撑。