人民幣加入SDR貨幣籃子 究竟將改變甚麼？

國際貨幣基金組織（IMF）今天宣布，將人民幣納入的特別提款權（SDR）貨幣籃子。

對市場而言，人民幣加入SDR短期內並不會產生顯著影響，不會為此顯著放大資本流出或者流入，也不會為此放大人民幣匯率波幅。人民幣納入SDR後，會增加中央銀行類機構和國際組織對人民幣資產的需求，有些需求是出於多元化外匯儲備的資產幣種和投資工具，有些需求是出於規避SDR匯率風險（主要針對那些有SDR負債或者代管中央銀行類機構的外匯儲備資產管理）。

這些需求在短期內對市場的影響很有限。剔除中國以後的國際外匯儲備規模大概7.5萬億美元，人民幣加入SDR後，假定人民幣在全球外匯儲備資產中的比重從1%上升到3%，這會帶來對人民幣資產1千5百億美元的需求，假定這部分需求在3-5年內實現，每年的新增人民幣資產需求在300-500億美元。這對於當前中國的外匯市場交易的影響很小，也談不上對跨境資本流動顯著的衝擊。

有境外投資機構和市場人士認為，人民幣納入SDR後會引發人民幣貶值。其中的邏輯是貨幣當局為了人民幣納入SDR不貶值，一旦人民幣納入SDR以後就可以讓人民幣貶值了。這個邏輯的錯誤之處在於人民幣升值或者貶值與人民幣納入SDR沒有聯繫，基金組織對於人民幣納入SDR的審核報告中從未談及人民幣估值和人民幣匯率形成機制問題。

對人民幣匯率貶值和資本外逃各種擔心的根源在於當前人民幣匯率形成機制的缺陷，與人民幣是否納入SDR無關。近一年來中國資本外流急劇放大，市場從人民幣升值預期轉換為貶值預期。資本外流的去處，一是償還外債，二是增持外匯資產。前者修正了企業部門的資產負債表在人民幣單邊升值預期下積累的貨幣錯配，降低了企業今後麵臨的匯率風險；後者滿足了企業和居民資產配置多元化的需要。

截至目前，這些資本外流背後的動機合理，且沒有產生威脅宏觀經濟穩定的負麵效果。真正需要擔心的問題在於人民幣貶值預期加劇和由此引發的更大規模的資本外逃。市場不斷質疑當前由貨幣當局主導的匯率水平是否合理，貶值預期和資本外流也由此而生。化解人民幣貶值預期和資本外逃壓力的最好辦法是采取更富有彈性的浮動匯率，讓市場化的匯率價格杠杆自發地調節資本外流，化解貶值預期。基金組織關於SDR的審核報告中，人民幣升值還是貶值預期、中國資本流入還是流出與人民幣是否納入SDR沒有直接聯繫。

此外，人民幣納入SDR的核心條件是“可自由使用”。“自由使用”概念需要從兩個層次理解。第一個層次，“自由使用”包括兩個內容，一是在國際經濟交易中廣泛使用，二是在主要國際外匯交易市場中廣泛使用。

第二個層次，也是沒有被充分理解的層次，SDR籃子貨幣能夠“自由使用”的目的在於基金組織成員國可以使用該貨幣直接地滿足國際收支調節的需要，即國際經濟交易中廣泛使用；以及該貨幣可以間接地滿足國際收支調節需要，即可以在主要國際外匯市場交易中廣泛使用，使用該貨幣不會伴隨來自匯率變化的顯著的負麵影響。

這個條件並不要求SDR籃子貨幣是完全的自由可兌換貨幣，也不對該貨幣的匯率製度有要求，而隻是要求該貨幣能夠被基金組織成員國的中央銀行類機構可以便利地在國際上使用和交易該貨幣，滿足調節國際收支的需要。這也是儲備貨幣職能的核心意義所在。

近年來人民幣“自由使用”程度大幅度提升，基金組織和國際清算銀行的調查分析結論也對此表示認同。除了滿足了“自由使用”條件，還有一些人民幣加入SDR的操作性問題需要中方與基金組織協助解決。中方今年采取了一係列措施解決上述問題。例如：

1，境外中央銀行類機構（包括境外中央銀行、貨幣當局、其他官方儲備管理機構、國際金融組織以及主權財富基金）可以進入國內銀行間債券和外匯交易市場。具體內容涵蓋在2015年7月《中國人民銀行關於境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》和2015年11月《關於境外中央銀行類機構投資銀行間市場外匯賬戶管理有關問題的通知》兩份通知。這兩份通知使得境外中央銀行類機構可以利用人民幣在岸市場更自由地使用和交易人民幣，目的是使人民幣更加符合國際儲備資產標準，更符合可自由使用標準。

2，人民幣納入SDR以後會帶來SDR的價值變化。確定SDR對美元的匯率和SDR利率，均需要合適的人民幣對美元匯率和利率。自2015年8月24日，中方在每個交易日公佈了四個人民幣參考匯率。經中方和基金組織協商，最終選擇下午3點鍾的人民幣基準匯率作為SDR計價采用的人民幣/美元，這個采取這個價格的兩個原因分別是這個時點上的市場流動性最充裕，以及這個時點最接近倫敦外匯市場開盤時間，有助於減少了兩個市場價差。此外，中國財政部於2015年四季度開始每周發行一期三個月貼現國債，每期100億元人民幣。此舉滿足了SDR利率是在其構成貨幣3個月國債利率基礎上形成的標準。

3，中國采納國際貨幣基金組織數據公佈特殊標準（SDDS），人民幣跨境支付體係（CHIPS），延長銀行間外匯交易時段至晚上11點30分（可覆蓋歐洲交易時段）都可以視為人民幣國際化進程中的重要基礎設施建設措施。這些措施對於人民幣納入SDR有利，但並不必然視為針對人民幣加入SDR而采取的措施，基金組織對於這些內容沒有特別提出和要求。

而8月11日的人民幣匯率形成機制改革和中國的資本項目開放與人民幣加入SDR的準備措施沒有必然聯繫。基金組織對人民幣納入SDR的評估報告中，沒有提到匯率形成機制改革和資本項目開放，當前匯率形成機制和資本相關管理政策環境下並不妨礙人民幣成為“自由使用”貨幣，並不妨礙人民幣作為國際儲備貨幣的職能。

人民幣加入SDR增加了國際社會對人民幣計價資產的信心，利在長遠，人民幣也因此肩負新的國際責任。人民幣加入SDR，是全球範圍內的官方組織對人民幣作為國際儲備貨幣地位的認同。官方和非官方投資者的資產配置中將更多考慮人民幣資產，有利於人民幣國際化程度提升。

SDR也將因為人民幣的納入，更具有代表性，這對於SDR價值的穩定和提升SDR作為儲備貨幣資產的吸引力也有幫助。長遠來看，人民幣納入SDR以後，國際投資者對於人民幣的關注度更高，利益融合更緊密，這對中國的政府治理能力、法治建設以及政策透明度等方麵提出了更高的要求。