黑天鹅演变灰犀牛 黄金回调概率仍存

黄金始于去年12月下旬的振荡上行格局，更多反映出对前期特朗普交易——“再通胀”交易的一次否定。目前黄金、美元已回到去年11月前一轮行情调整的起点。朝鲜事件带来的避险催化似有逐步缓和迹象。虽不排除阶段性脉冲反弹，但情绪释放后利差驱动下美元料大概率重回偏强格局。近13个交易日横盘后，未来国际金价预计将面临方向选择。预计美元回升将给金价带来压力。

欧洲通胀预期修正下，美欧利差扩大利于美元

经历了前期利差的修正后，未来美欧利差将延续走阔态势，对于美元未必不是一种支撑。当下这一阶段市场对美国经济的理解是并不疲弱，这从4月7日低于预期的非农报告后市场的反应可以佐证。美国非农就业报告显示，3月美国新增非农就业人口降至9.8万，远低于市场平均预期的17万，显示出在劳动力市场实现相对充分就业（3月失业率继续下降至4.5%）之后，短期经济数据出现波动放大的状况。这点也从美联储主席耶伦最新的演讲（4月10日在密歇根大学讲话时表示，美国经济相当健康，未来将着眼于控制通胀预期）得到佐证。

从美国自身角度看，美联储持续向市场释放收缩货币的预期，美元利率获得支撑。3月美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，多数与会者预计联邦基金利率将继续逐步上升，今年晚些时候对再投资政策进行调整是合适的，相比较3月鸽派加息向市场释放了更为鹰派的基调。4月初纽约联储主席杜德利更是首次提到了未来缩减资产负债表的时间点——其预计2017年年底或2018年年初开始缩减资产负债表，一旦开始缩表可能很难暂停。从当下来看，看多美债利率或者美欧利差的风险在于4月底的美国债务上限可能带来阶段性的抑制。

相反，随着预期的转变，前期推动欧元利率反弹的因素短期缓解。压制主要来源于两个方面：其一，随着法国大选的日期临近，未来欧洲的政治风险可能持续发酵，避险资金预计将显著拉低欧洲核心定价利率——法德利差继续走阔。其二，欧洲通胀继续回升的预

期已经减弱，欧央行预计将继续维持宽松基调。数据显示，3月欧元区通胀同比增速回落至1.5%，远低于市场预期，预计欧元利率回升速度将受到抑制。另一方面，欧央行最新公布的数据显示，欧央行不仅没有减少公司债的购买力度，反而加速大规模持有。那么未来美欧利差大概率还是会走阔，美元我们并不看空。

等待市场通胀预期扭转，黄金回调概率逐渐增大

大宗商品价格回落，通胀预期减弱增加黄金调整压力。2月中旬以来，商品价格持续回落，市场对于经济回暖（周期证伪）的担忧持续增加了价格调整的压力。2月中国消费价格指数（CPI）同比增速回落至0.8%，显著低于市场预期，而市场对于3月CPI同比增速平均预期也维持低位，仅有1%。而纽约联储4月披露的调查显示，市场对于未来的通胀预期也从前期3%下降至2.7%，再通胀交易转弱了黄金的反弹动能。

更为主要的，原油价格的变化预计将影响第二季度市场的通胀预期，从而传导至黄金价格。目前市场对于原油供需平衡展望是乐观的，近期美国消费需求的好转（原油库存持续回落）提升了市场对于原油供需格局的改善预期。但是我们认为仍然需要注意一个风险点——中东尤其是沙特供给增加的风险。我们看到由于前期原油价格的大幅下跌，沙特的财政状况是存在风险的，这点可以从沙特阿美石油公司的寻求上市可以看出。消息显示，沙特阿美董事会将在5月10日在中国召开会议，为7年来首次；董事会将讨论公司2018年业务计划、投资以及出售不超过5%的股权。

展望未来，在外围美联储持续加息及机构对沙特主权评级下调的影响下，沙特的资金面是存在较大风险的，未来如果不能通过油价上升弥补财政赤字，那么继续增产的概率就会显著增加。若油价再次开启下跌，传导至中东原油产出继续增加的反馈循环，将对市场通胀预期形成更强的压制。

我们维持本轮黄金向上反弹可能已经再次接近顶部的判断，未来虽然仍有美国特朗普政策不确定性、欧洲大选政治不确定性等灰犀牛风险事件冲击带给黄金价格脉冲式上行的可能，但是在信用紧缩预期的持续带动，以及原油价格存在回落风险的影响下，金价回落的风险在增加，第二季度黄金价格需要规避下行风险，建议多头逢高逐步减仓。