中美博弈下的穩杠桿策略（二）

報告正文

2018年我們宏觀報告的主題是《中國經濟增長與杠桿率再平衡》，提出穩杠桿下基建增速將會下滑到10%以下，信用風險將加速暴露，無風險收益率下行，但信用利差將保持高位。半年過去我們再重新檢視這些判斷，基本得到驗證。站在年中時點，中美博弈不斷升級成為影響中國穩杠桿的最大變量，我們將以此為核心探討穩杠桿策略，並展望下半年經濟走勢。

1、出口高增具有顯著穩杠桿效應

3月份以來，影響中國杠桿率穩定的最大變量來自於中美貿易博弈的不斷升級。2017年中國宏觀杠桿率的企穩，內部來自於供給側改革提振價格，PPI結束了連續52個月的回升，外部則來自於全球覆蘇。兩者共同推動名義GDP達到11.2%，使得杠桿率的分母增速提升了3.3個百分點。

為什麽出口增長對杠桿率穩定十分重要？定量分析不同類型的需求對債務增速的拉動。結果表明，地產和基建是拉動實體債務增長的主要來源，而制造業投資和出口的高增有助於降低債務的增長。這並不說出口和制造類投資完全不需要債務，而是說在給定經濟增速的前提下，出口和制造業的高增有助於降低經濟對債務驅動型的地產和基建的依賴，從而降低債務的整體增長率。以2017年為例，如果沒有出口的回暖，實體債務增速得在16%左右才能實現6.9%的經濟增速，對應宏觀杠桿率得較2016年再上行9個百分點。

因此維持中國的出口優勢對於穩定中國的宏觀杠桿率至關重要，正是從這個角度上我們預計，中國在化解貿易摩擦上應該會更加智慧采取更多讓步和加大對外開放的姿態。

2、如何在國際貿易中實現突圍

中國目前在全球出口中處於什麽樣的地位？全球已經形成了中、美、德為中心的三大貿易集群。截止2017年，中國是全球120多個國家的最大貿易夥伴，居於世界首位。中國不僅是亞洲多數多家的主要貿易夥伴，也是另外兩大貿易集群核心美國和德國的最大貿易夥伴。正是基於中國在跨貿易集群和亞洲貿易集群中的核心地位，中美貿易摩擦引起全球的廣泛關註，並且認為這將會波及到亞洲多數國家。

但相比另外歐盟和北美這兩個貿易集群，亞洲貿易集群更多扮演的是世界工廠的角色。突出的痛點表現為：一是最終需求能力不足，中國最終產品出口在全球占比高達1/4，但最終產品進口占比不足7%，美國對應的是9%和19%；二是價值鏈分工以低端為主，增加值有限。這裏僅僅以金屬制品業為例，從出口額看，中國具有非常強的競爭優勢，但如果看增加值，優勢則明顯下降，低於貿易額遠比中國低的歐盟、美國、巴西。內需不足、產業鏈分工以中低端為主，導致對另外兩大貿易集群的依賴度較高。而當前歐美由於內部貧富分化的加劇，某種程度上都出現了撕裂，全球化正在呈現出更加碎片化的特征，為亞洲貿易集群帶來了較高的不確定性。

中國在國際產業價值鏈上的進一步攀升仍需要時間和更多空間。從研發投入來看，中國研發投入GDP占比在同等人均GDP的國際中處於最高水平，且近年來持續提升，從提升的斜率來看是很陡峭的。在全球價值鏈的微笑曲線中，中國一些行業正在向更高附加值的研發端和市場端邁進。這裏我們選取了電子行業，可以看到從1995年-2009年，在右側的增加值規模大概增長了兩倍，達到600億美元左右，但主要價值增量仍然集中在組裝端。

即便沒有外部貿易摩擦，全球價值鏈的擴張基本停滯，峰值基本在2007年見頂，借助價值鏈擴張實現貿易高增已成為過去式。比較現實的選擇是，中國可以考慮進一步提升亞洲區域化。相比北美和歐盟，亞洲地區區域一體化進程明顯滯後，盡管在產業分工上聯系緊密，但至今未形成以中國為核心的自貿區，在制度、金融、要素流動層面的整合基本還是空白。

事實上，中日韓從2012年就開始展開了三方自貿協定的談判，但一直沒有實質性進展。特別是中日兩國的經貿合作自2012年以來有下降的趨勢。據中國商務部統計，日本對華直接投資2012年達到73億美元，達到頂峰之後持續減少，到2017年下滑至32億美元。日本對外投資更多向東盟和歐美傾斜，中日貿易在中國對外貿易中的占比也明顯下滑，從2012年9%左右下降到2017年的7%。最近中日關系回暖，將加強高端制造金融科技等方面合作。我們預計，下一步中國會按照博鰲論壇的承諾擴大開放，同時會更多加強在亞洲區域內的合作，中日貨幣互換、中日韓自貿區談判、區域全面經濟夥伴關系協定都會看到更多積極變化。

3、國內政策微調進行時

在外部貿易不確定性明顯增加的情況下，國內政策方向變得尤為重要。4月23日中央政治局強調擴大內需與調結構相結合，重心還是推進高質量發展。在高質量發展、穩定宏觀杠桿率的主基調下，即便外部壓力增大，重回地產基建刺激、進行貨幣放水的概率極低，但政策微調已經顯現，即“財政加快支出、監管節奏趨緩、貨幣操作調整”。

財政支出節奏加快，盡快形成實物量，地方政府債務正門仍有進一步拓展的空間，例如專項債規模的上調不受預算的約束，可以擇機調整。基建2018年下半年有望在低位企穩。

監管對中小金融機構進行主動壓力測試的概率明顯降低，基於外部風險的不斷聚集，保持內部穩定的重要性提升，政策上主動釋放風險的意願不強，更加註意把握去杠桿中的節奏以及底線思維。

貨幣操作框架叠代進入3.0版本，MLF等中期工具在熨平流動性波動中作用的逐步讓位給準備金調整，基於流動性總量並不緊張、信用風險有所上升的情景，全面寬松概率偏低，更多將采用結構性工具，如定向降準，加大MLF在結構調整中的作用等。

4、2018年下半年展望

出口和地產帶動中國經濟確定性回落。中性預測下，制造業投資低位震蕩、基建投資觸底企穩、政府消費部分對沖居民消費的疲軟，回落壓力主要來自出口和地產，出口主要受制於全球共振覆蘇式微和美元走強風險，地產則面臨棚改降溫的下行風險，但需密切關註近期信用收縮是否會持續發酵並釀成經濟失速壓力。

核心下，非核心上，CPI維持2%附近震蕩。我們在年初報告中提出2018年核心CPI和非核心CPI分別面臨下行和上行壓力，相互對沖之下，CPI中樞預計依舊在2%附近。我們將維持這個判斷不變，PPI在二季度階段性反彈後會再次下行並拖累核心CPI，豬肉價格觸底反彈支撐非核心CPI，下半年CPI將在2%附近窄幅波動。

中美貿易摩擦將常態化、持久化。美國對中國接觸政策（engagementpolicy）的反思代表了美國主流精英對華態度的系統轉變，疊加美國政府的核心訴求涉及在美方看來的顯性隱性貿易壁壘的實質消除以及產業政策等更為寬泛的領域，中美在經貿關系上的博弈將是一個常態化和持久化的過程中美貿易摩擦將常態化持久化。

外部不確定性加大，內部去杠桿力度將有所趨緩。在高質量發展、穩定宏觀杠桿率的主基調下，即便外部壓力增大，重回地產基建刺激、進行貨幣放水的概率極低，但政策微調已經顯現，即“財政加快支出、監管節奏趨緩、貨幣操作調整”。

提升金融體系風險偏好、疏通寬貨幣向信用的定點投放構成下一階段貨幣和監管的著力點。嚴監管之下各類融資渠道集體踩剎車，驟然降低金融體系的整體風險偏好，激進擴張的民企固然付出了代價，也殃及了不少優秀民企。為民企破解融資難融資貴，應提升金融體系風險偏好、疏通寬貨幣向信用的定點投放。

相比於民企，國企去杠桿的事件風險更值得關註。年初以來的信用風險暴露集中在民營企業上，本應作為結構去杠桿重心的國企被波及的程度有限，在宏觀穩杠桿的政策導向下，國企去杠桿的事件風險值得密切關註。

美國經濟溫和放緩+美元走強將給新興市場匯率和市場帶來壓力。全球債務周期深度錯位的背景下，經濟的周期下行正導致全球貨幣政策面臨再度分化的壓力，下半年美元有望繼續走強，進而沖擊新興市場匯率和市場表現。