为什么4月美联储FOMC会议至关重要？

回顾近期的市场表现，全球市场整体反弹动力明显有所减弱，新兴市场在中国A/H股的拖累下甚至出现回调。不过，日本和欧洲股市则一扫前期颓势而大幅上涨，并领跑全球市场，主要是由于日元和欧元升值压力减弱解除了对各自股市的压制。

2月中市场底部以来，受制于汇率升值和投资者对负利率政策担忧情绪的发酵，日欧股市明显落后于美股和新兴市场。同时，市场围绕美联储“鸽派”姿态以压低美元、推动大宗商品和新兴市场反弹、但反而推升日元欧元汇率并压制其股市这一逻辑链条也形成了高度一致的共识，甚至已经过于“拥挤”的交易，例如，看多日元的投机性仓位已是历史性高点，而美元多头则大规模撤退至2014年中美元开始大幅升值前的水平。

在整体上判断“最好的反弹阶段可能已经过去”的同时，中金认为，上述共识和趋势也有可能在一定程度上发生逆转：一是美联储可能并没有市场所想象的那么鸽派，使得美元不再大幅走弱；二是前期市场对日欧的担心可能有些过度，再加上日本央行如果加大宽松的话，也有望推动市场进一步反弹。最近两周美元涨、日元欧元贬值、日欧股市大幅反弹、新兴市场回调可能便是预演。

而趋势能否逆转则很大程度上取决于本周美联储和日本央行的议息会议。

为了理清美联储当前的加息条件和环境，从货币政策和加息预期、就业市场、通胀、经济活动等方面。中金将当前状况与去年10月的进行对比，尽管4月加息几乎不可能，但FOMC会议至关重要，因为市场关注美联储在本次会议上是否会修改前瞻指引，为下一次会议加息做铺垫。

美联储当前的加息条件和环境：从对比去年10月FOMC说起

据中金分析，美联储的政策姿态以及伴生的美元走势是决定当前全球资产价格走势最为关键的“根变量”，牵一发而动全身，因此本周26~27日的FOMC会议至关重要，市场关注点将集中在美联储是否会给出任何有关6月份加息的前瞻指引。

中金认为，一个行之有效的角度是通过对比去年10月份FOMC会议（10月27~28日）来了解美联储当前所处的加息条件和环境。

而之所以选择2015年10月的FOMC会议与当前情形作对比，中金称，主要是出于以下两个考虑：

（1）去年10月和本周即将召开的FOMC会议都是在全球市场经历了剧烈动荡（2015年8月vs．2016年初）、然后经过一段时间的反弹，基本完成修复后召开的会议。美联储在面临全球性的金融风险时，都给出了相对“鸽派”的措辞，并表达了对于全球风险的关注，这也是推动去年9月底和今年2月中市场从底部反弹的主要原因。而经过一段时间的修复后，风险明显降低，美联储也面临需要在新的市场环境下重新审视其政策的问题。

（2）在去年10月份的FOMC会议声明中，美联储不仅删除了9月份声明中“近期全球经济和金融市场的发展可能会在一定程度上抑制经济活动，并在短期内对通胀形成进一步下行压力”的措辞，同时在前瞻指引中将“至于将当前低利率水平维持多久”的表述，改为“至于下一次会议（12月）加息是否合适”。

而正是由于这一措辞上的变动，美联储基本上明确了12月份加息的可能性，成为加息的“前奏”，进而纠正了从10月份以来市场形成的过于乐观的预期。从随后的市场表现来看，虽然真正加息要到去年12月份，但由于预期的纠正和升温，美元开始大幅走强、欧元日元贬值、油价和黄金下行、全球市场9月底以来的反弹窗口基本被关闭、新兴市场甚至再度进入下行通道，不过日本和欧洲股市的反弹则一直延续到12月初美元再度走弱为止。

10月FOMC修改前瞻指引使得美元走强，进而欧元日元贬值、黄金和油价下行。

而全球市场9月底以来的反弹窗口基本被关闭、新兴市场甚至再度进入下行通道，不过日本和欧洲股市的反弹则一直延续到12月初美元再度走弱为止。

虽然美联储的加息决策受多重因素影响，不会是“缘木求鱼”式的机械对比，但如果其货币政策框架相对固定的话，把当前的经济与市场环境与2015年10月吹响加息“号角”时做比较，依然有助于我们更好的了解美联储决策的依据和思路，进而帮助我们判断当下时点的加息条件与环境。在下图中，中金对经济活动、通胀、就业、金融市场、全球环境等多个方面指标的绝对水平和趋势进行了详细对比。

货币政策和加息预期。与去年10月份一致，加息预期都因为市场动荡出现了显著的降低，但当前的市场预期更为乐观，认为6月份加息的概率不足还20%，而在去年10月份FOMC之前，认为12月份加息的概率为30%左右。

过于乐观的预期也意味着进一步提升的空间有限；相反，在被纠正时，反而存在造成更大扰动的风险。

就业市场。从包括非农、失业率和劳动参与率等各项指标来看，当前就业市场相比去年10月FOMC会议之前都更为强劲，且向上复苏趋势更为明确。薪资水平同比增速虽然没有显著改善，但与去年9月数据也基本相当。

通胀。受益于2月中旬以来国际油价的大幅回升，美国CPI同比和PCE同比都相比去年三季度出现显著回升，而核心CPI和PCE同比也已经接近或超过2%。此前，虽然是油价和进口价格等暂时性因素所致，但通胀持续低迷依然是制约美联储加息的主要因素，现在通胀明显回升，可能也会促使美联储重新审视加息决策。

经济活动。工业活动依然维持相对疲弱的状态，工业产出同比增速依然为负且相比去年9月降幅扩大，不过耐用品订单改善明显；除此之外，ISM制造业PMI在去年12月触底回升，并在今年3月份强势回到51.8的扩张区间。

居民消费。受年初以来市场波动影响，消费者信心相比去年10月有所回落，但居民消费支出依然维持相对稳健增长。

房地产。主要指标如新屋开工和营建许可均弱于2015年9月份数据，不过从长期大趋势来看，依然维持稳定。

金融市场环境。美联储主席耶伦在今年2月份在国会的听证会上提到“金融环境对增长的支持所有减少（lesssupportive）”，主要是由于金融市场的波动，以及高收益债息差扩大导致部分企业融资成本上升等。但随着近期市场的修复，Bloomberg美国金融环境指标已经修复到与去年10月相同的水平，金融环境恶化的情形明显缓解。除此之外，从股市估值、债券收益率和信用息差的角度来看，当前的水平均已比去年10月份更贵；而美元指数则基本持平。

全球风险。国际油价的2月底以来大幅反弹已近回到45美元/桶附近，也与去年10月FOMC会议前相当；而MSCI新兴市场指数的点位也已经修复至当时水平。

从上面各个方面的分析和对比中，中金表示，除了消费、房地产和工业产出的部分指标持平或略微偏弱外，美联储现在所面对的各项经济和市场指标都要明显好于去年10月份FOMC会议时所处的环境、特别是就业市场和通胀。因此，如果假设美联储的政策决策仅单纯依赖这些数据的话，不难得出结论：美联储在此次的FOMC会议中至少应该做出和去年10月类似的决策，即修改前瞻指引，为下一次会议加息做出铺垫。而如果在本周召开的会议中果真是这样的话，使得当前主要资产价格表现的趋势出现逆转，这也与去年10月FOMC会议后发生的情形类似。