资本博弈下半场 黄金仍受关注

6月30日，资本市场“中考”成绩公布，上半年股“熊”债“稳”商品“牛”。随着2016年资本博弈进入下半场，业内人士认为，中国经济呈现经济增速持续回落和物价出现回升趋势的特征，在此阶段，商品为王，尤其有避险属性的黄金值得关注。

债稳股熊商品风景独好

在经历年初人民币贬值诱发的短暂回调后，商品市场悄然拉开了上半年的牛市大幕。商品指数由1月14日的低点106.81点上涨到6月30日的129.22点，累计涨幅达20.51%，基本收复2015年下半年跌幅。

今年上半年大宗商品涨幅超过债券、外汇和股票，成为表现最好的大类资产。值得注意的是，本次商品牛市并非是单一品种的牛市，而是黑色系、农产品、有色金属、软商品和化工系等各板块渐次轮动，并形成共振后的系统性上涨。

宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，对于商品今年上半年超预期反弹，可从两个方面解释：一是商品属性，即经过长达几年的去库存结合国内供给侧改革，国内一些商品的供需关系出现一定程度改善；其次是金融属性，高收益资产荒、通胀预期、商品低估值等因素，引发资金青睐。

没有酣畅淋漓的上涨，也没有态度坚决的调整，这就是上半年的债券市场行情。在风风火火地上涨近两年后，震荡、纠结、彷徨逐步取代了“牛市”成为市场参与者对债券行情更真切的感受。有机构将上半年的债券行情形容为“泥鳅市”——肉少（空间小）、好动（波动大）、很滑（难把握）。

从10年期国债利率运行轨迹来看，去年底，10年期国债收益率在2.80%左右，今年6月底，10年国债收益率还在2.80%附近；虽然从3月初开始，10年期国债收益率多数时候都在2.9%以上，并于6月初一度升破3%，但凭借6月中下旬的这波行情，长期债券收复了大部分失地，再一次唤醒了投资者内心深处对于牛市的期待。

确实，当牛市持续时间超出历史规律，利率下行幅度突破了原先想象，债券资产的性价比已大不如前。面对经济间歇性地呈现回暖迹象、货币宽松受制于多种目标而更显冷静的时候，市场难免会对利率下行的持续性和想象空间产生怀疑，利率于低位波动加大可以说是自然现象。上半年信用风险密集释放，一定程度上加剧了债券市场的波动和分化。

同一时期的股市，则以一个不太标准的“L”形在6月30日收官。WIND数据统计显示，上证综指1月4日至6月30日的120个交易日内，累计跌幅为17.22%；深证成指累计跌幅为17.17%；创业板指跌幅为17.92%。

市场人士认为，过去一年，股市处于去杠杆过程中，市场流动性收缩。今年上半年，在利率下行幅度较小而经济复苏乏力的背景下，企业利润改善有限，上市公司估值难以提升。

滞胀期：高配黄金商品

“英国公投的直接结果是欧、英、美、日等经济体经济增速下滑，货币政策进一步宽松的预期值得期待，叠加油价已经脱离底部区域，因此下半年开始发达经济体极有可能拖累全球进入准滞胀阶段。”某券商自营人士表示。

无独有偶。海通证券宏观经济首席分析师姜超在2016年下半年经济和资本市场展望报告中指出，滞胀是今年以来资产价格表现的最佳写照。

目前的经济反弹主要靠天量融资驱动，然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱，很难改变经济增速持续回落的趋势。和经济的继续疲弱相比，物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。

“历史上只有在滞胀时期才会出现股债双杀，黄金和商品等实物资产领涨。”姜超表示。

兴业研究指出，2016年地缘政治风险加剧，全球经济复苏不确定性加强。随着英国退出欧盟，美联储年内加息概率骤降。美元牛市偃旗息鼓，叠加全球避险情绪高涨，使得黄金成为2016年最受追捧的资产之一。当前考虑到基本面和市场情绪，后续仍鼓励投资者择机配置黄金资产。

就债市而言，分析人士指出，周期性压力叠加结构性压力，导致经济短期复苏往往缺乏持续性，货币政策面临的稳增长压力并未显著减轻，又封堵了利率上行空间。在大类资产中，债券是比商品（估值修复）不足，比股票（估值回归）有余，应该说，债券市场上有顶、下有底的局面已逐渐被市场接受，债券投资者虽然比以往更加注重风险，但也没有打算彻底远离，毕竟，肉少也是肉。

股市方面，渤海证券指出，目前上市公司盈利能力受到传统行业成本推动力减弱和新兴行业外延扩张能力受限的影响，业绩对市场的支撑力将在下半年减弱。A股中期的趋势仍将向下，不过由于目前的点位距离投资者所预期的2300-2500点底部不远，抄底资金的买入行为，令市场中枢下行的速度明显放缓，从而也为结构性机会到来创造了环境。