“两岸”套利再起 汇率倒挂不可持续

“准备在香港取两万港元去深圳换人民币，再回来换成港元，预测下能赚回车票钱吗？”

这段笑话上周在香港传开。1月4日傍晚，离岸人民币（CNH）暴涨超400基点，到1月5日14点后，离岸人民币最高至6.7997，而在岸人民币（CNY）对美元涨破6.88关口，在岸、离岸价格倒挂接近1000点。于是上述“汇差套利”的议论再度升温——即用港元换取当时价格更低的在岸人民币，并将其带回香港，就变成了价格更高的离岸人民币，于是就能换取更多港元。

目前这种大幅汇差仍然存在。截至北京时间1月9日16：30收盘，美元对在岸人民币报6.9344，较上一交易日官方收盘价跌114点；美元对离岸人民币在6.88附近窄幅波动，两地汇差维持在500基点左右。

不过，第一财经记者采访多家机构后发现，主流观点认为这种价差不会长期持续。“汇差持续时间应该不会超过1个月，”中信建投某宏观研究员告诉记者，“例如贸易商可以在离岸结汇，为离岸补充流动性，流动性紧张的局面会逐步缓解。然后在强美元周期下，在岸人民币还是存在贬值压力，最后会更多反映在离岸人民币上。”1月9日，香港离岸人民币隔夜拆借利率（HIBOR）自上日的61.333%大降至14.05133%，创近一年最大跌幅，流动性趋紧状况已初步缓解。

“两地套利”风云再起

其实，“两地套利”并不是一个新概念。

离岸人民币市场起步于2004年，其市场参与者更广泛、不设中间价、不设涨跌幅度限制、央行较少进行干预，也正是以上几点交易机制的不同，令离岸人民币对信息的反应更为充分和市场化，波动性更高，可能在一段时间内产生持续单向汇差。

一般而言，离岸人民币与在岸人民币之间的汇差基本与在岸人民币走势一致。不过，当在岸人民币升值时，离岸人民币往往升值更多；而当在岸人民币贬值时，离岸人民币则往往贬值程度更大。

从2015年的“8·11汇改”后，人民币离岸市场汇率贬值程度远高于在岸市场，汇差一度接近千点，跨境汇差套利一时暗流涌动，外汇市场流动频繁。同时，监管部门也出台多项政策抑制套利活动。

近期，尽管人民币贬值预期仍然存在，但1月初离岸人民币流动性持续紧张而导致人民币HIBOR利率畸高，这导致人民币空头踩踏，引发离岸人民币暴涨，并令做空力量心生畏惧。瞬间，市场对于离岸人民币的升值预期远超在岸人民币，于是两地汇差一度倒挂千点。

一旦存在大幅汇差，便意味着套利空间已经出现，投机者也势必蠢蠢欲动。

当前的情况与三年前类似。2013年1月至4月，以及8月至2014年3月，离岸人民币升值幅度大于在岸人民币，汇差持续为负，这两段时间内跨境套利活动较为活跃，方向是外汇热钱流入境内（可换得更多人民币），人民币流向升值幅度更大的离岸市场（可换得更多外汇）。这两段时间香港离岸人民币存款增长迅速。

相关数据显示，2014年末香港人民币资金池规模达到1.15万亿元（离岸人民币存款及存款证），全球离岸人民币存款规模达到了1.6万亿元的历史高点。

当时的套利手段也是多种多样。其中之一便是，当离岸人民币汇价相对在岸存在明显升值时，境内企业甲可通过向香港合作伙伴或在港子公司乙进口商品，将境内人民币输出至香港；乙以离岸汇率将人民币换成美元再通过反向贸易向甲进口，并以美元支付；甲以在岸汇率将美元换回人民币则可实现汇差套利。反之亦然。

除了套取汇差，就当前情况而言，套取利差也可能存在。1月以来，人民币HIBOR利率居高不下，隔夜人民币HIBOR更在1月6日飙升至61.33%，较前日暴涨近2300个基点。当离岸流动性趋紧、各界都在追捧人民币之时，人民币的拆借利率自然也会随之走升。

基于这种担忧，香港交易所近期发布研报表示，伴随内地多次降息降准、内地人民币资产收益持续下跌，使得境内资本需要寻找相对有价值的资金投向。目前利差套利型资本流动并不明显，如果离岸与在岸人民币利差持续时间较长，有可能引起资本的非正规渠道流出，对在岸市场的货币流动性带来压力。

“大幅倒挂”料不持久

不过，面对当前的这种情况，主流观点认为，动辄高达500~1000基点的汇差可能并不会长期持续。

“这种‘大幅倒挂’不会长期存在的，大幅汇差只在极端状况下出现。”德国商业银行首席中国经济师周浩告诉记者，当前也不能轻易断言HIBOR在2017年全年都会居高不下。

在他看来，一旦人民币空头大幅度被洗盘，人民币的流动性很可能会出现快速的改善，这时候押注人民币利率会持续走高的盘面也可能因此被迫清盘，这样的状况在去年年初就曾经出现过，“当然，这其中香港金管局和中国央行的态度也十分关键。交易的关键即‘不可过度投机’。”他称。

也有外资行交易员对记者表示，“一旦离岸人民币空头被‘消灭’了，就没有钱荒了，到时候可能又是入场机会。”

其实，这一状况在1月9日的离岸人民币利率状况上有所体现。香港离岸人民币HIBOR隔夜拆借利率大降47个百分点至14.05133%，创近一年最大跌幅；7天期HIBOR下降6.92个百分点，至17.81167%；14天期HIBOR下降3.98个百分点，至15.64661%。

此外，在2016年年初套汇力量兴起时，有机构认为，未来央行将允许人民币汇率的双向波动加大，以加大做空投机成本。就目前而言，央行引导人民币双边波动、弱化关注美元的意图也十分明显。

当前，人民币已经进入了国际货币基金组织（IMF）的SDR（特别特款权）货币篮子，IMF的要求并非要中国开放资本账户，但IMF仍然认为中国应该不断让人民币更趋浮动，并收窄在岸人民币和离岸人民币的汇差。

牛津经济研究院（OE）亚洲经济研究主管高路易（LouisKuijs）此前也曾告诉记者：“希望人民币能快速向灵活的汇率机制转变，否则容易使市场困惑并形成贬值预期，也会加剧套利行为。”

港交所表示，为了缓解离岸人民币的流动性压力，应该适度促进内地人民币资金向离岸市场流动，进一步放开跨境双向渠道，增加境外人民币资金池规模，这将有利于离岸市场的发展。

“如果更多利用资本项目直接投资等管道向外输送人民币，特别是通过人民币对外直接投资（ODI）、内地企业走出去、‘一带一路’等区域合作战略，可望提升人民币的国际接受度，解决离岸人民币市场规模停滞不前的问题。”

同时，港交所也表示，2015年中国央行推出的债券回购交易新政在一定程度上连通了境内外资金市场，缓解离岸市场流动性不足的问题。如若要进一步提升交易便利及效率，可考虑建设连通境内外债券市场的“债券通”跨境平台。