槍炮、病毒與通脹夾擊下的歐洲，有什麼投資機會？

紙老虎，還是真老虎？

2022年2月11日周五，歐洲央行行長拉加德重申了歐洲央行將“逐步”加息的立場，表示一切行動將是漸進式，同時也表示預期中期內通脹會降至央行目標，承諾央行無須大幅收緊貨幣政策。

講真，難為了這位央行行長了。“漸進式加息”、“通脹會降至央行目標”仿佛是在告訴市場，我不是不加息，而是慢慢加，所以你們別慌。一邊是管理市場的情緒，以免資本市場過度反映影響本來已經脆弱的經濟複蘇；一邊是管理通脹預期，以免通脹預期升溫，推高真實通脹。

其實，拉加德並不想加息。去年12月，拉加德表示歐洲央行不會在2022年加息；今年1月，美聯儲發表了最新一期的財政日曆，但是拉加德堅持歐洲央行不會受美國影響，無須跟隨美聯儲的加息腳步；?2月7日，在歐洲議會經濟與貨幣事務委員會的例行聽證會上，拉加德再次表示：?“在我們的資產購買結束和加息之間有一個確定的順序。在結束債券購買之前不會開始加息”。

可是，通脹形勢嚴峻。歐元區1月CPI高達5.1%。2月4日，拉加德稱不再重申今年加息的低可能性，取而代之的是”視數據而定“。結合以上，她發放給市場的信號應該是，現在是視乎情況而定，不要以為經濟不好就不會加息，所以麻煩大家調整一下通脹預期。

那麼拉加德說的“視數據而定”，就是是指什麼數據呢？

央媽的兩難

大家都知道，央行制定貨幣政策有兩個主要經濟目標需要兼顧。第一，充分就業，與經濟增長，這個與GDP、失業率、PMI及消費者信心指數等數據相關；第二，保持物價穩定，除了貨幣供應，物價還與其他因素相關，例如產能、匯率等。

現在不但是歐洲央行，其他央行同樣麵臨這個兩難問題。原本歐洲的經濟複蘇的苗頭還不錯的，但是Omicron變種病毒的出現，使得歐洲各國重新收緊了防疫措施，經濟活動又再一次遭受打擊。

下圖可以看到，2020年年初爆發新冠疫情後，歐元區的經濟增速急速下跌，最低曾跌至-15.00%，錄得連續15個月的負增速。進入2021年的下半年，經濟增長好轉，重新回到增長，最高甚至達到了14.20%；但2021年第四季度，增速大幅減緩，回落至5%左右。

然而，我們看看PMI指數（下圖），來確認一下經濟狀況。一般來說，PMI指數以50%作為經濟強弱的分界點：當指數高於50%時，則被解釋為經濟擴張的訊號。當指數低於50%，尤其是非常接近40%時，則有經濟蕭條的憂慮。一般在40~50之間時，說明製造業處於衰退，但整體經濟還在擴張。PMI還可以分為製造業PMI和服務業PMI。

從下圖中可以看到，疫情爆發後，製造業PMI指數暴跌，隨後慢慢恢復。進入2021年，指數進一步上升，進入到55-65%的區間中。可見，過去複蘇趨勢良好。然而，進入2021年第四季度，該數據從年中高位明顯回落，落回到60%以下。這可能代表經濟有下行風險。

再看服務業PMI指數，其趨勢與製造業PMI指數類似，但是在2021年下半年觸達到60%後逐步回落，走勢明顯比製造業PMI差，當前數據僅僅高於50％的分界線。這可能反映Omicron疫情對服務的打擊尤其嚴重。

總結一句，從經濟複蘇的角度，現在歐洲央行不具備加息的條件。

從啤酒到豬手，德國的情況又如何？

2021年12月，德國單月通脹為5.3%，創30年新高。從啤酒到豬手，德國人都麵臨著漲價。雖然德國的就業較好，但經濟複蘇依然脆弱。

首先，自去年12月份以來，德國也備受Omicron變種病毒的困擾。據德國統計局發布的初步資料，2021年四季度GDP萎縮1.4%，之前一季度為2.5％

德國綜合PMI指數，也從去年最高位置的62.4％下降至連續６個月以來的最低位49.9％（2021年1月24日發布的數據），低於50％的分界線。

德國消費者信心指數的數據就更弱了。順帶一提，消費者信心指數是反映消費者信心強弱的指標，是綜合反映並量化消費者對當前經濟形勢評價和對經濟前景、收入水平、收入預期以及消費心理狀態的主觀感受，預測經濟走勢和消費趨向的一個先行指標。

德國消費者信心指數2021年後逐漸增強，甚至一度高於疫情爆發前的數值，至-1.1％；但受omicron帶來的影響，與2021年第四季度起再次走弱，該指數最新報-4.20％。這樣的消費信心，社會總需求備受考驗。

就業數據方麵，德國的數據是相對比較好的，進入2021年，德國失業率從4.20％並逐步下降，至最新的2.90％，優於歐元區的其他主要國家，如法國7.4%，意大利9.2%。總結一句，德國的就業情況較好，但經濟依然有下行壓力。

雖然經濟增長疲弱，萬一通脹猛於虎怎麼辦？

預計歐洲通脹會依然維持在較高水平，但跟貨幣政策關係不大。這與疫情的反複和脆弱的供應鏈相關。

首先，關於貨幣政策，央行會減慢擴表，甚至適當縮表。這意味著央行隨時準備減少過剩流動性。在2020年疫情爆發之後，為了應對經濟危機，歐洲央行實施了極度寬鬆的貨幣政策和大規模財政刺激政策的組合。

歐洲央行在疫情期間所采用的QE工具叫PEPP—緊急疫情資產購買計劃。PEPP購債總額為1.85萬億。從目前的購買量來看，PEPP即將完成它的任務。

除了PEPP計劃，歐洲央行還有另外一個工具--資產購買計劃（APP）。APP是歐央行的主要資產購買計劃，其包括了企業部門、公共部門、資產支持證券、第三輪擔保債券購買四部分。APP於2019年11月開啟，目前為每月200億歐元的淨購買額。歐央行管委Kazimir在一次采訪中預告說歐洲央行將會在8月結束資產購買計劃。

可見，雖然複蘇多次被變種病毒打亂，但總體還是在複蘇路上。減慢擴表是趨勢，對於控制通脹，央行的貨幣政策跟隨得比較緊貼。

第二是通脹預期，歐洲央行多次表示出對加息的強硬態度，高通脹是暫時的，歐洲央行會有序地實行縮減購債規模。很明顯，歐洲央行試圖給市場信心，表明有能夠有效地控制和穩定當前通脹水平。目的是降低市場對高通脹的預期。

第三，也就是最大的問題，供應鏈所引致的通脹。

一般認為，疫情打亂了供應鏈是影響通脹的主要推手之一。在2022年，這問題能否有效解決？我們可以從供應鏈和CPI的構成來看看。

以德國為例，根據最新的數據顯示，德國1月份的通脹率有所放緩，最新CPI為4.90％，較12月的5.3％有所減少，而12月數據為2021年全年最高。

在德國，消費者價格指數中最重要的類別（占總重量的百分比）：

從上圖中可以看到，占比最多的住房、水電在疫情爆發至2020年10月一直下跌；之後就一路飆升到5.20％。原因是天然氣和其他燃料的價格上升。天然氣的價格，與當前俄烏地緣政治緊張局勢加劇，以及來自俄羅斯的天然氣流量減少有關。目前在整個歐洲大陸，天然氣儲存設施僅存滿35%，低於季節性平均水平。由於現在歐洲還比較寒冷，基於取暖的能源需求比較大。天然氣價格在短期內，仍舊有可能繼續保持在高位。這對於控制通脹來說，無疑是一項挑戰。?

然而，觀察其它幾項變化較大的CPI構成成分，會發現不一定的結論（下麵4圖），雖然食品和非酒精飲料(10%)上升比較明顯，但是交通(13%)、雜項商品和服務(7%)、服裝和鞋類(5%)這三大項在最近則出現大幅回落。這應該是反映了，疫情管控下，各種消費都受到影響，而唯有必需品消費，反而因為供應鏈受影響而價格上漲。

值得注意的是，最新的CPI數字則較上月出現了小幅度的回落。這說明，疫情對通脹的影響是混合的。供應鏈影響必需品的供應，引發通脹。同時，疫情管控影響其他品類的消費，減低通脹壓力。?可以預期，供應鏈和經濟活動，之後依然會隨著疫情波動而波動。通脹的壓力可能會因為供應鏈的一定恢復而稍微緩和，但歐洲的供應鏈重組進度並不樂觀，對於供應鏈恢復對通脹幫助不能有太大寄往。

同時，疫情對通脹的加劇也不需要太悲觀。因為對經濟活動的限製也同時影響著必需品以外的品類的漲幅。所以，總體通脹會維持在一個較高水平，但大概率不會失控，也難以回到央行傳統可接受的2%水平。

國債、銀行、機遇與投資工具

好了，講了那麼多。得出一個結論：一個較高，但不至於失控的通脹。央行大概率不加息，減少流動性的步伐也不會太快。有什麼投資機遇？

首先，麵對通脹的“充公”。國債的YTM是不是應該要反映出來？截至2022年2月18日的報價，德國10年期國債期貨的YTM為0.0181％（見下圖），這也是３年來，德國十年期國債收益率擺脫負利率。很明顯在反映通脹預期。

不過，在2017年到2019年期間，德國的通脹在1-2%的時候，德國10年期國債YTM大概在0.7%到-0.7%之間。換句話說，當時持有德國10年期國債，獲取真實利率回報約為0?-?1%左右。然而，按照2021年德國通脹3.1%算，真實利率將近為負3%。

為什麼德國國債YTM沒繼續上漲？可能是市場預期去年3.1%的通脹是暫時的。或者，市場喜好如此，寧願每年虧3%，都願意買德國國債，而不是選擇其他風險較高的投資。有趣的是，意大利和法國都有類似的走勢。

那麼，你覺得市場合理嗎？

如果覺得市場不合理，看空國債的投資者有什麼投資工具？或者，如果覺得市場是合理的，覺得通脹會回落的投資者又有什麼投資工具？

Eurex歐交所投資歐洲國債有幾個產品可以關注：德國5年國債（FGBM）、德國10年國債（FGBL）、意大利長期國債（FBTP）、法國長期國債（FOAT）。如下圖：

歐交所的歐洲國家國債的特點是，可以作為現金債券的一種替代品。除了用於交易不同歐洲國家債券收益率差之外，對於普通投資者期貨比起現貨的優勢在於更低的交易成本。一般投資者購買或者看空國債基本沒有多少工具可用，就算有需要付出的成本也不低。從可操作性和成本考慮，歐交所的國債期貨對於大部分普通投資人友好。

不考慮債，考慮股權是否可以？還真有，在通脹環境下，有利於息差的擴張，所以有利於銀行的財務表現。歐交所有STOXX?Europe?600?Banks?Futures?(FSTB，下麵簡稱歐洲600銀行期貨)?可以考慮。又或者，投資者已經持有一籃子歐洲銀行組合，需要對沖工具。歐洲600銀行期貨也是很好的選擇。

除此以外，相比ETF和反向ETF，期貨的成本更低。假設購買ETF和期貨都是使用全款購買，沒有借保證金。那麼，購買期貨並繳納了保證金後，剩下的款項是可以購買無風險利率產品並從中獲取額外收益的。這是購買ETF不具備的優勢。

歐洲600銀行期貨的底層資產為歐洲600銀行指數。下麵是截止到2022年1月31日的數據。該指數的構成覆蓋各個歐洲國家的銀行，當中以英國、法國和西班牙為前三位。從單一成分來看，就是匯豐、法國巴黎銀行和桑坦德銀行。

歐洲600銀行指數過去多年總體是跑輸歐洲600指數的，但在2020之後跑贏歐洲600指數。同時，歐洲銀行600指數的波動性也比較高。

歐洲銀行600指數的基本面，預測市盈率為9.3倍，市淨率（最近四季）0.8%，派息率（最近四季）6.2%

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