美元将进新一轮熊市 头的小船说翻就翻

自美联储去年末启动加息，再加上2015年美元指数持续走强，年初人民币汇率贬值预期加重，市场普遍认为“美元为王”时代来临，一时间，换汇潮蜂拥而至，一些银行甚至出现了“断汇”现象。当时，我曾连发多篇评论反驳“美元为王”的观点，题目包括“2016年押注美元不明智”、“2016年换美元还是买黄金”等，目前看，美元指数今年以来已下跌超5%，以美元计价的黄金价格同期上涨了接近20%。

当然，要全面分析和判断美元走势，其实是非常复杂的，但这恰恰是市场的魅力所在，越是复杂多变，其实越有脉络可寻。在我的分析架构里，美元已进入新一轮熊市。

一、欧元、日元、英镑持续下跌的理由根本不成立

目前直接影响美元汇率的，主要有三个货币，欧元、日元英镑，日元已进入升值周期。过去10年，日元汇率完成了三个非常明显的波动周期，第一个是从2004年末至2007年中，下跌了20%；第二个是从2007年中至2011年中，上涨40%；第三个是2011年末至2015年中，下跌了40%。

日元的新一轮升值，始于2015年末，目前对美元升值已超过10%，但按照前几次周期看，日元的波浪式升值不仅没有结束，而且可能还会持续至少两年的时间。

真正能够大幅度影响欧元和英镑的，已经不再是经济问题，未来英国是否“退欧”，欧元区是否会有国家破产，或类似恐怖袭击等偶然事件，有可能制造出英镑和欧元的不确定性。但从中长期看，欧元和英镑受到德国和英国经济的支撑，没有理由持续走软。英国和德国依然是全球经济的核心之一，其给本区域货币背书能力毋庸置疑，以欧元计价的德国两年期国债收益率已降至-0.509%，历史首次，欧元的信用风险并不大。

从全球国家利益平衡的角度来讲，德国、英国和日本等，绝对不太可能放弃本区域货币，转而完全使用美元，如果把这三个区域，以及中国加起来，其经济总量超过20万亿美元，远高于美国经济总量，足以支撑自身货币的运作。也就是说，欧元、日元、英镑、人民币等货币依然拥有庞大的核心支撑力，如果市场试图以持续看淡欧元、日元、英镑等货币，来推测美元将继续升值，似乎需要更多的前提条件。

另一个问题需要市场警惕，就算欧元、日元、英镑等完全进入负利率时代，同时美联储顶着各种压力持续加息，对美元汇率的推升也非常有限，本轮日元对美元汇率的走强，恰恰是美国加息、日元负利率之后出现的。

对此，我有一个比较肯定的结论，美元指数如果要回升到欧元诞生之初130的水平（当前基础上再上升30%），除非欧元、日元、英镑三种货币当中，其中一个完全崩溃或消失。

二、美国经济数据难以承受强势美元

支撑美元的第二个因素，即美国经济和相关数据，这类数据需要非常深入的来看。研究美国经济对美元的影响，与研究美国经济是两个不同的概念，这一点往往被市场搞错了。美国经济体量和活力虽然很高，可以说依然是全球经济创新的引擎，但美国经济要支撑以美元主导的全球金融体系，以及进一步提升美元的全球信用度，并不是一件很容易的事情，可以说心有余力不足。

美国经济总量占全球的不到20%，但美元在贸易支付、金融交易、官方储备等层面，总占比超过60%，要维持这种杠杆效应，全球对美国经济的期待实际上要高于美国自身对经济的要求。美国要维持美元的霸主地位，就需要更强的实体经济，这是判断美元未来走向的重要逻辑，而非简单的认为，美国经济好，美元就走强。

能够左右美联储货币政策，以及影响美元走势的美国经济数据，其中最重要的有三个：通胀预期、失业率、美国出口市场（贸易账）。

1.CPI数据已很难反映美元的真实购买力

通胀问题实际上目前并不是一个需要认真讨论的问题，美国核心通胀上个月是2.3%，这并不足以对美联储稳定物价构成威胁，美国民众也并未感觉到美元购买力的下滑。由于通胀指标本身是一个实体消费产品的概念，除非是物资极度匮乏（像朝鲜这样的国家），或因战争等危机的原因投放了数倍于存量的新增货币，否则像美国这样拥有世界货币（进口成本极低）、及强大生产力的国家，此时要发生高通胀的概率非常小。

美元主导的“通胀”，实际上已经转移到了金融市场，黄金价格的上涨、股市的泡沫化、外汇交易量的飙升、金融杠杆率的提高等，同样是美元信用扩张的结果，是货币贬值的另一种表现形式，简单的CPI数据已不能反映美元真实的购买力。

2．失业率问题被低估

本周二（4月12日），奥巴马秘密会见美联储主席耶伦，重点讨论了美国经济的增长问题，以及劳动力市场状况等。市场需要明白的是，在失业率降至5%，通胀预期较低的时下，奥巴马为何密会耶伦？实际上很简单，白宫对现有的美国经济数据已不Caer，依然十分担心美国经济增速的下滑，实际上过去一段时间，巴克莱、美银美林等已先后下调了美国一季度GDP增长率。

美国失业率数据为何不可靠？2010年3月的时候，美国失业率还是9.9%，今年3月的数据是5%，经过六年的努力，理论上已达到了充分就业状态。但自去年12美国失业率降到5%之后，基本就跑不动了，目前徘徊在4.9%和5%之间，相当于2008年初的水平。但2008年初的时候，美联储利率是3%，如果当前美联储将利率提升至3%，是否还能保持5%的失业率？

美国大约有2.5亿成年人，其中超过1亿人没有工作，占比约40%。剔除残疾，在读大学生，抚养幼儿的，或已经退休的，真实失业率在18%—20%之间。美国官方失业率数据，只反映那些正在积极寻找工作，但却没有找到工作的人，长期不找工作的基本就不算到“失业率”数据里了。

3．刺激消费的难度越来越大，美国开始依赖出口

美国消费对整个经济的贡献超过80%，但很多数据是不可忽略的，美国成年人人均负债超过6万美元，是德国和日本的两倍，而中国成年人人均负债只有不到3000美元。负债过高，导致刺激消费的政策往往风险极大。也正是因为负债过高，美联储提升利率将迅速增加整体负债成本，对消费形成影响。

更重要的一个数据是，美国出口占GDP的比重已经从2010年的10.9%上升到了2014年的14%，出口对于美国经济的影响明显提升。同期美国对中国、印度、巴西、墨西哥等出口，分别上升了90%、42%、78%、77%，对欧盟、日本仅增长了24%和26%。美元升值对美国的出口影响不容忽视，尤其是在美国对新兴市场出口快速增长的时下，如果美元走强导致新兴市场货币持续贬值，美国出口将承受压力。

2015年全年，美国贸易赤字同比增长4.6%至5315亿美元；出口同比下降4.8%，创大衰退以来最大降幅。按照美国官方的说法，2015年美国出口市场的下滑，除了外部市场需求疲弱，主要是美元的升值，2015年美元对美国主要贸易伙伴货币升值9.2%，减少了海外对美国商品的需求。

实际上去年十月份的时候，联储褐皮书就得出了结论，美元升值抑制美国经济扩张。如果这一结论成立，抑制美元升值实际上就是对美国经济的积极贡献。美元自去年末开始的贬值，以及推迟加息等，市场也就不难理解了，其实主动成分更大。

三、人民币、大宗商品、新兴市场货币对美元有反作用力

2016年10月1日人民币纳入SDR将正式生效，人民币在特别提款权当中的比重虽然并不是很高，但象征意义和代表意义是非常重要的，这意味着全球第二大经济体的货币，逐步开始进入到了国际储备货币体系。对美元形成一定的战略性冲击，就像2000年至2007年间美元汇率的贬值，实际上其中一个重要的原因是欧元的诞生以及在全球地位的迅速崛起。

美元作为全球主要的计价货币，近几年来大宗商品市场的下跌及疲弱，对美元的支撑也非常明显，目前看，大宗商品市场下跌明显减缓，新兴市场指数开始反弹，刚刚过去的一季度，新兴市场货币整体回升，去年跌得非常惨的，比如南非兰特、土耳其拉里、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔等，均出现了超过10%的反弹，反应新兴经济体资本市场的MSCI新兴市场指数3月以来已上涨10%。

美元走势会影响到大宗商品价格，反过来看，大宗商品价格的波动，也会反作用于美元。实际上前一轮美元指数的暴涨，其中一个重要的原因在于，国际原油价格的暴跌，2015年6月至2016年1月，原油价格从100美元/桶暴跌至不到30美元，美元相对原油的购买力大幅飙升，直接拉升美元指数超20%。同样的，大宗商品价格自身驱动力之下的价格走高，也会压低美元汇率，比如近期原油和黄金等价格的上涨。目前看，大宗商品市场的止跌，以及新兴市场货币阶段性回暖，对美元来说有反作用力，会导致其避险和投机性需求减弱。

从外汇市场的波动规律看，美元上升或下跌周期，一旦形成趋势，往往是中长期的，大部分情况下是长时间的波浪式、渐进式贬值或升值。新一轮美元的贬值，也将是渐进式的，阶段性会有反弹，但整体走弱的趋势不会发生太大变化。综合各因素看，未来两到三年内，美元指数有可能逐步下跌，下跌幅度将超过20%。