全球货币紧缩：债券、商品、股票何去何从？

发布会后，华尔街见闻举办了“2017全球货币紧缩元年”研讨会，邀请了深蓝全球投资联合创始人、首席投资官韩同利，香港朗润资产管理公司董事总经理付鹏，云锋金融策略总监、董事总经理周道传3位嘉宾，这一讨论会由华尔街见闻见智研究所总监朱尘主持。

会上，嘉宾们对美联储加息步伐、欧洲央行政策空间以及全球通胀前景展开了激烈辩论，并对中国经济能否“第三次拯救世界”提出了具有洞见性的预判。

以下为精彩观点摘要：

特朗普的“金融去监管”将解绑金融机构配置大宗商品的限制，有利于放大大宗商品杠杆，提升美国通胀上升概率。（付鹏）

中国通胀上升对美国通胀有利，若中国通胀上升乏力，也不会对美国造成太大消极影响（付鹏）

中国的政策超前，世界在搭中国顺风车（韩同利）

看好通胀保值债券和美股（韩同利）

美国加杠杆空间较大，未来大宗商品价格推动通胀可能性不大（周道传）

美国缩表只是力度和速度问题，欧洲方向将由今年大选决定（周道传）

人为制造通胀不能持续

付鹏：中国曾经两次拯救世界。第一次在2009年对需求加杠杆，当时欧美需要降杠杆、降债务，需要一个救世主避免让全球陷入通缩的恶性循环中，此时中国站出来推出了4万亿，托起房地产带动了全球复苏。但后来发现并没有解决全球市场再平衡的问题，于是就有了第二次拯救世界的行动——2016年的供给侧改革，于是将PPI增速推到了6%以上。

此后，大家开始对通胀预期开始乐观，但即便是将供给端叠加到需求端上，并不能从根本上解决2008年以来的不平衡。此外，目前供给侧改革对通胀的刺激作用能持续多久仍然存疑，当年4万亿将PPI增速维持在高位的时间仅有半年，随后又快速下行。

关键的问题在于中国举措能否刺激欧美重新进入加杠杆过程。全球通胀的第一步已经由中国的供给侧改革带起来，第二步就看欧美是否能增加杠杆带动全球的总需求扩张了，这也是未来几年最大变量之一。

韩同利：中国供给侧改革中人为造成的通胀不可持续，由于基数效应也让本轮的通胀看起来不错，5月份以后中国债市会出现一轮大涨（通胀预期再次回落）。

其实，欧美一直在搭中国的顺风车。欧美通缩的时候，中国推出了4万亿，把全球通胀带起来。当中国开始加杠杆的时候，欧美也跟着加杠杆，造成了全球产能过剩，于是中国又率先进行了供给侧改革。这“一张一缩”很大程度上都是在帮欧美买单。中国的政策实际上是超前的，相较之下欧美的政策在跟着市场走。

美联储缩表后也将带动其他经济体

周道传：未来美联储的方向并非会不会缩表，而是缩表的力度和速度。耶伦最近在国会证词中释放了近年来最为鹰派的信号：美联储要评估缩表的可能性。我认为这个可能性将与美国通胀上升情况和特朗普政策能否顺利落地密切相关。耶伦也明确表示，目前合适的利率可能在3.5-4%之间，但政策利率还不到1%。美联储的政策是跟在市场后面的，但同时也反映出未来通胀的不确定性。这个不确定性不仅指美国国内，还包括欧洲和新兴国家。

付鹏：2008年以来，央行资产负债表的变化本质上是一个债务转移的过程。美联储通过QE将债务稀释并吸收掉了，未来若特朗普政策得以顺利落地，美联储缩表是比较确定的，并将一直沿着紧缩路线前进。日本资产负债表扩张不断打破底线，而全球市场最大不确定来自于欧洲。

韩同利：全球货币政策实际上是经济周期的一个映像，全球经济周期走出底部，缩表将是应有之义，美日欧央行的资产负债表因此都会收缩。这几个央行缩表的前后顺序可能会不太一样，美国肯定是率先缩表。因为美元在全球市场拥有特殊地位，美国缩表也会带动其他经济体走上同样的道路。

全球通胀前景：通胀“消失”预期加大

韩同利：美国做空国债的头寸（押注通胀上升）已经达到了前所未有的最高值，在这种极限情况下，美债收益率向上走所面临的阻力会越来越大，下半年市场可能会发生转向。2017年上半年出现的全球通胀不可持续，下半年可能让所有人大跌眼镜：预期中的通胀突然消失了。做空债市的头寸开始平仓，再加上市场评论时候的找原因，将进一步加大对通胀消失的预期。但到了2018年上半年，通胀可能又“意外”回来了。

付鹏：美国自身通胀循环能力非常强，如果中国供给侧改革无法将PPI增速保持在较高增速上，那实际上不会对美国通胀造成太大影响。目前的情况是，中国通胀上升对美国通胀有利，但如果中国通胀上升乏力，也不会对美国造成太大消极影响。

周道传：美国家庭负债率从金融危机前的30%降到了20%左右，内在又有了加杠杆的空间，如果再叠加特朗普的政策组合拳，美国通胀的内生动力会不断加强。

特朗普因素的微妙影响：全球货币政策分化

付鹏：特朗普的政策将打破传统中美经济关系中的传导机制。因为特朗普政策中有一个关键点：产业回流。通过产业回流政策将大大降低中国对美国的传导能力。特朗普政策组合拳将持续推升美国经济热度，未来即便中国PPI出现下行，美国的通胀还将继续保持向上势头。

此外，特朗普政策还可能造成全球货币政策再次分化。美联储一定会提早评估特朗普政策的潜在影响，并根据美国自身情况进行货币政策的紧缩。此时，其他国家可能会面临一个被动收紧的问题。当其他国家货币政策收紧后发现经济出现问题，可能又要重新放松。

韩同利：在美国接近充分就业的情况下，再叠加特朗普的减税和放松监管等政策，将进一步刺激美国股市上涨。虽然预期特朗普政策会引起美联储进一步采取行动，但发达国家央行都是跟在市场后面的：例如通胀上涨1%，加息可能只有0.5%。也就是说，加息的速度将慢于通胀上升速度。在这种情况下，TIPS的表现将会较其他资产要好，同时融资成本上升速度慢于通胀速度，也有利于公司营收，股票价格因此也会上涨。

一般认为是加息不利于股票价格，但两者间的传导机制实际上非常复杂，里面有数个环节的影响链条，并非呈直线关系。我刚刚说的这个关系第一个传导环节，到后面的第二第三个环节还会反过来影响第一个环节，所以需要持续关注。

欧日央行的“穷途末路”

付鹏：欧洲的情况要分欧盟和欧央行存不存在两种假设情景来看。在存在的情况下，长期或将呈现日本化特征：缩表然后发现经济受不了，然后再继续扩张，且扩张规模越来越大，向日本一样不断下移各种底线。随着时间的推移，会进一步加大各成员国之间矛盾，最终还是会导致解体。

长期来看，欧洲非常不乐观。短期来看，欧央行还将继续维持资产负债表规模，未来可能会因为美国率先收紧而出现被动收缩。随着欧洲内部摩擦的加大和经济不平稳情况出现，不排除重回扩张，正如2013年欧洲危机过后一样。

周道传：日本央行操作空间非常有限，国债购买已经占到市场体量的40%，ETF也近半，所以市场留给日央行继续宽松的空间越来越小。但问题是，因为结构性问题也不能缩表。最近通胀又回落到通缩边缘，日本央行已经是黔驴技穷，只能硬着头皮继续在宽松道路上走下去。

欧洲未来的方向上与今年大选密切相关。默克尔政府一直支持欧央行QE，但默克尔因难民问题，支持率在不断下降。如果反对QE政策的舒尔茨上任，那欧洲的货币政策将转向。

大宗商品市场的“生死劫”

付鹏：“金融去监管”不仅将大幅增加金融业的就业机会并产生更多财富效应，还将影响大宗商品的交易逻辑。大宗商品价格不仅单纯反映供给，在很大程度上还反映了金融机构的配置需求。“金融去监管”将解绑金融机构配置大宗商品的限制，有利于放大大宗商品杠杆，提升美国通胀上升概率。

周道传：未来出现大宗商品价格推动的通胀可能性不大。这主要源于美国能源政策的转向：美国不仅开始开发境内的原油和天然气资源，还在寻求出售原油储备。有机构预测，未来几年美国将成为全球最大天然气出口国。因此，全球能源版图正在发生结构性变化。

从大宗商品需求端来看，中国难以再祭出另一个4万亿刺激计划。4万亿计划之后，中国的非金融机构杠杆水平目前已上升至全球最高的水平。所以，未来中国加杠杆空间有限，反而面临很大的去杠杆压力。从供给和需求两端来看，大宗商品难再现2000年后的趋势。