美聯儲加息 等待戈多？

美聯儲加息會是等待戈多麼？在連續兩次的鴿派聲明後，市場也開始懷疑此前美聯儲今年至少加息兩次的共識，在全球性的貨幣寬鬆背後，難以掩蓋的是全球性的經濟低迷。

在本月的利率聲明中，美聯儲如預期一般將基準利率保持不變，但也沒有給出明確的加息信號。市場開始轉向更加鴿派的觀點，認為最多加息一次甚至不加息的聲音逐步占據上風。

在周五的美國第一季度GDP數據公佈後，市場則對美國經濟是否將重陷危機保持警惕。第一季度美國GDP環比折年率僅為0.5%，低於市場預期的0.7%，而一個月前市場預期為1.5%左右，去年年底則為2.2%左右。從這樣的市場預期下調以及實際數據的“仍然讓人失望”，我們也大致可以看到美國以及全球經濟的疲弱。

與3月份的利率聲明相比，美聯儲主要的措辭改變是刪除了“全球市場動蕩對美國經濟的負麵影響”，而這對市場來說沒有任何的指引意義——這隻是一句描述而已，沒人知道市場接下來會不會動蕩。

其他的表態則幾乎都是老調重彈，從利率決議後的市場表現來看，市場其實也並不十分在意美聯儲關於通脹以及就業市場的“常規表述”。

失效的“泰勒法則”

傳統上來說，利率調整主要根據通脹和經濟的表現作出。在經濟學模型中，“泰勒法則”是較為簡便的計算方法，在設定好通脹指標和GDP指標後，就可以大致算出未來利率調整的方向和幅度。其大致的意思是如果通脹或者經濟增速高於指標，那麼利率應該上調，反而則應該下調。

經典理論也認為，通脹與就業高度相關，而政策決策者往往非常關心就業狀況，因此很多人將“泰勒法則”變形為就業與GDP增長指標。

然而，對於全球經濟來說，這樣的模型卻開始有失效的跡象。從美國的狀況來看，就業市場的表現仍然較為強勁，但通脹卻一直保持在低位。這讓很多經濟學家感到束手無策。美國一般參考核心通脹率，該通脹率不考慮食品和能源價格的波動，因此一般認為核心通脹率能夠反映真實的消費水平，由於美國的儲蓄率較低，消費水平基本上也應該能反映工資狀況。

從這個角度出發，美國就業市場表現較為穩健，但通脹水平較低，隻能反映工資沒有上升動力，倒過來說，很多企業沒有迫切的增加人手或者吸引人才的計劃，這似乎隻能說明一個問題：大家對前景並不看好。

將眼光稍微放得更寬一些，目前全球範圍來看，除了歐洲國家存在著較為明顯的失業問題外，似乎多數國家的就業市場都還保持得較為良好，但與此同時，大家沒有明顯的通脹壓力，也就是說工資也沒有上升的動力。

這樣的狀況與經典理論的背道而馳，讓央行的官員們也有些無所適從：如果隻看就業市場，利率似乎早就應該上升，但從工資水平來看，利率卻似乎仍然在低位保持很久。

沒有周期，何來複蘇？

到底是甚麼地方出了問題？

大量的貨幣供給很可能是造成這個困境的真正原因。曆史上來看，經濟低迷往往會帶來大規模的失業，從而帶來周期性的調整。但在“反周期”理論盛行後，整體經濟的周期性顯得越來越不明顯。在“反周期”理論下，央行通過大規模的貨幣政策寬鬆來熨平周期，大規模的貨幣放鬆會帶來企業運營成本的大幅降低。而工會力量越來越強大，也讓企業不願意輕易裁員，結果就變成了，在看得見的成本降低（融資成本下降）和看不見的成本上升（保留冗員）下，多數企業選擇負重前行。

當全球經濟下行周期進入了第九個年頭，我們發現，原來所謂的複蘇離我們越來越遠。在美國第一季度GDP數據公佈，市場也認為美國經濟增速將很可能在今年滑落至1.5%以下，這已經遠低於金融危機前大約3.5-4.0%的水平，也低於金融危機至今市場逐步形成的2.5%左右的共識。

作為全球經濟的領頭羊，美國經濟的“突然失向”不得不讓市場擔憂全球經濟的走向。從目前公佈的第一季度GDP數據來看，只有中國的表現尚算“亮眼”，但大家也很清楚，中國經濟仍然是一個房地產支撐下的靈光乍現，可能連中國政府自己也不願意看到目前這樣的一種複蘇。

在這樣的狀況下，美聯儲隻能選擇謹慎，因為在“泰勒法則”下，現在既沒有通脹，也沒有增長，加息隻能成為一個遙遠的選項。

企業盈利真的很差

從微觀層麵來看，美國企業的盈利表現，也表明美國經濟未來的前景仍然低迷。在過去的一個星期內，大約有100家左右的美國公司公佈財報，其中有大約90家企業的財報低於市場的預期。

美國首席投行高盛的第一季度財報可以給我們一些啟示：高盛一季度每股收益為2.68美元，去年一季度為5.94美元；淨利潤從28.4億美元跌至11.4億美元，同比減少60%；營收從106.2億美元跌至63.4億美元，同比跌幅達40%，為首席執行官LloydBlankfein自2006年上台以來的最低水平，預期為66.9億美元。

這樣的一份財報當然不能算好看，而這僅是美國銀行業的一個縮影而已，多數銀行都出現淨利潤減半的狀況，這樣的表現似乎距離“周期性”複蘇越來越遙遠。

當然也有人會說，銀行業的頂峰已經過去，沒錯，但是代表著新興力量的蘋果公司財報也與預期相差甚遠，昨晚蘋果公司的股價跌幅也超過了6%。

窮人與富人

伴隨著經濟的表現越來越糟糕，市場上的資金卻越來越多，這造成了一個奇怪的景象。由於利差太窄，從而無法承受可能出現的違約，銀行不願意貸款給企業，卻將大量的資金投入債券市場。而由於存款利率越來越低，甚至開始實施負利率，也沒人願意把錢存在銀行裏，卻把錢投入資產管理行業。

這是一個有趣的悖論，債券市場的背後，仍然是實體經濟。如果實體經濟表現不佳，債券市場隻是將信用風險傳導到更大的範圍之內，隻是因為有政府或者其他機構為風險背書，投資者越來越對風險無感。出於“對客戶負責”的準則，資產管理行業也隻能被迫去追隨市場去買入這些資產，原因僅僅是這些資產至少能夠提供正收益。但事實上，維持著“正收益”的，不是企業利潤的上升，而是企業還能夠以更便宜的價格融入新的資金。到頭來，央行通過負利率將資金從存款轉變為所謂的“資產”，而這些“資產”與以往相比，其實並沒有本質的區別。

一個更有意思的問題是兩種模式之間的區別。因為要支付資產管理費用，資產管理行業其實是富人們的遊戲，而窮人卻仍然把錢留在銀行內。某種程度上，窮人在“補貼”富人。而從商業銀行的角度來看，目前仍然能夠賺取可觀利差、同時違約風險較低的行業，是房地產市場，但不幸的是，這個市場的買家也以富裕階層為主。事實上，窮人也在這個市場上“補貼”富人。

但從另外一個角度來說，如果房地產和金融市場再出現問題，那麼經濟的表現將會更加低迷，還記得“反周期”理論麼？這個時候，央行要更加迅速地用直升機撒錢來避免周期性的衰退。於是，企業的盈利不斷下降，但依靠著融資成本的下降來勉勵維持。

與以往不同的是，我們本以為，這樣的輪回有一個終點，即利率的“底線”為零，但現實告訴我們，我們的想象力是多麼匱乏。

所以別傻了。在一個沒有增長、沒有通脹、沒有失業、沒有工資上升卻只有資產泡沫的現實世界，討論加息可能隻是一件看似時髦的事情而已。