美元將進新一輪熊市 頭的小船說翻就翻

自美聯儲去年末啟動加息，再加上2015年美元指數持續走強，年初人民幣匯率貶值預期加重，市場普遍認為“美元為王”時代來臨，一時間，換匯潮蜂擁而至，一些銀行甚至出現了“斷匯”現象。當時，我曾連發多篇評論反駁“美元為王”的觀點，題目包括“2016年押注美元不明智”、“2016年換美元還是買黃金”等，目前看，美元指數今年以來已下跌超5%，以美元計價的黃金價格同期上漲了接近20%。

當然，要全麵分析和判斷美元走勢，其實是非常複雜的，但這恰恰是市場的魅力所在，越是複雜多變，其實越有脈絡可尋。在我的分析架構裏，美元已進入新一輪熊市。

一、歐元、日元、英鎊持續下跌的理由根本不成立

目前直接影響美元匯率的，主要有三個貨幣，歐元、日元英鎊，日元已進入升值周期。過去10年，日元匯率完成了三個非常明顯的波動周期，第一個是從2004年末至2007年中，下跌了20%；第二個是從2007年中至2011年中，上漲40%；第三個是2011年末至2015年中，下跌了40%。

日元的新一輪升值，始於2015年末，目前對美元升值已超過10%，但按照前幾次周期看，日元的波浪式升值不僅沒有結束，而且可能還會持續至少兩年的時間。

真正能夠大幅度影響歐元和英鎊的，已經不再是經濟問題，未來英國是否“退歐”，歐元區是否會有國家破產，或類似恐怖襲擊等偶然事件，有可能製造出英鎊和歐元的不確定性。但從中長期看，歐元和英鎊受到德國和英國經濟的支撐，沒有理由持續走軟。英國和德國依然是全球經濟的核心之一，其給本區域貨幣背書能力毋庸置疑，以歐元計價的德國兩年期國債收益率已降至-0.509%，曆史首次，歐元的信用風險並不大。

從全球國家利益平衡的角度來講，德國、英國和日本等，絕對不太可能放棄本區域貨幣，轉而完全使用美元，如果把這三個區域，以及中國加起來，其經濟總量超過20萬億美元，遠高於美國經濟總量，足以支撐自身貨幣的運作。也就是說，歐元、日元、英鎊、人民幣等貨幣依然擁有龐大的核心支撐力，如果市場試圖以持續看淡歐元、日元、英鎊等貨幣，來推測美元將繼續升值，似乎需要更多的前提條件。

另一個問題需要市場警惕，就算歐元、日元、英鎊等完全進入負利率時代，同時美聯儲頂著各種壓力持續加息，對美元匯率的推升也非常有限，本輪日元對美元匯率的走強，恰恰是美國加息、日元負利率之後出現的。

對此，我有一個比較肯定的結論，美元指數如果要回升到歐元誕生之初130的水平（當前基礎上再上升30%），除非歐元、日元、英鎊三種貨幣當中，其中一個完全崩潰或消失。

二、美國經濟數據難以承受強勢美元

支撐美元的第二個因素，即美國經濟和相關數據，這類數據需要非常深入的來看。研究美國經濟對美元的影響，與研究美國經濟是兩個不同的概念，這一點往往被市場搞錯了。美國經濟體量和活力雖然很高，可以說依然是全球經濟創新的引擎，但美國經濟要支撐以美元主導的全球金融體係，以及進一步提升美元的全球信用度，並不是一件很容易的事情，可以說心有餘力不足。

美國經濟總量占全球的不到20%，但美元在貿易支付、金融交易、官方儲備等層麵，總占比超過60%，要維持這種杠杆效應，全球對美國經濟的期待實際上要高於美國自身對經濟的要求。美國要維持美元的霸主地位，就需要更強的實體經濟，這是判斷美元未來走向的重要邏輯，而非簡單的認為，美國經濟好，美元就走強。

能夠左右美聯儲貨幣政策，以及影響美元走勢的美國經濟數據，其中最重要的有三個：通脹預期、失業率、美國出口市場（貿易賬）。

1.CPI數據已很難反映美元的真實購買力

通脹問題實際上目前並不是一個需要認真討論的問題，美國核心通脹上個月是2.3%，這並不足以對美聯儲穩定物價構成威脅，美國民眾也並未感覺到美元購買力的下滑。由於通脹指標本身是一個實體消費產品的概念，除非是物資極度匱乏（像朝鮮這樣的國家），或因戰爭等危機的原因投放了數倍於存量的新增貨幣，否則像美國這樣擁有世界貨幣（進口成本極低）、及強大生產力的國家，此時要發生高通脹的概率非常小。

美元主導的“通脹”，實際上已經轉移到了金融市場，黃金價格的上漲、股市的泡沫化、外匯交易量的飆升、金融杠杆率的提高等，同樣是美元信用擴張的結果，是貨幣貶值的另一種表現形式，簡單的CPI數據已不能反映美元真實的購買力。

2．失業率問題被低估

本周二（4月12日），奧巴馬秘密會見美聯儲主席耶倫，重點討論了美國經濟的增長問題，以及勞動力市場狀況等。市場需要明白的是，在失業率降至5%，通脹預期較低的時下，奧巴馬為何密會耶倫？實際上很簡單，白宮對現有的美國經濟數據已不Caer，依然十分擔心美國經濟增速的下滑，實際上過去一段時間，巴克萊、美銀美林等已先後下調了美國一季度GDP增長率。

美國失業率數據為何不可靠？2010年3月的時候，美國失業率還是9.9%，今年3月的數據是5%，經過六年的努力，理論上已達到了充分就業狀態。但自去年12美國失業率降到5%之後，基本就跑不動了，目前徘徊在4.9%和5%之間，相當於2008年初的水平。但2008年初的時候，美聯儲利率是3%，如果當前美聯儲將利率提升至3%，是否還能保持5%的失業率？

美國大約有2.5億成年人，其中超過1億人沒有工作，占比約40%。剔除殘疾，在讀大學生，撫養幼兒的，或已經退休的，真實失業率在18%—20%之間。美國官方失業率數據，隻反映那些正在積極尋找工作，但卻沒有找到工作的人，長期不找工作的基本就不算到“失業率”數據裏了。

3．刺激消費的難度越來越大，美國開始依賴出口

美國消費對整個經濟的貢獻超過80%，但很多數據是不可忽略的，美國成年人人均負債超過6萬美元，是德國和日本的兩倍，而中國成年人人均負債只有不到3000美元。負債過高，導致刺激消費的政策往往風險極大。也正是因為負債過高，美聯儲提升利率將迅速增加整體負債成本，對消費形成影響。

更重要的一個數據是，美國出口占GDP的比重已經從2010年的10.9%上升到了2014年的14%，出口對於美國經濟的影響明顯提升。同期美國對中國、印度、巴西、墨西哥等出口，分別上升了90%、42%、78%、77%，對歐盟、日本僅增長了24%和26%。美元升值對美國的出口影響不容忽視，尤其是在美國對新興市場出口快速增長的時下，如果美元走強導致新興市場貨幣持續貶值，美國出口將承受壓力。

2015年全年，美國貿易赤字同比增長4.6%至5315億美元；出口同比下降4.8%，創大衰退以來最大降幅。按照美國官方的說法，2015年美國出口市場的下滑，除了外部市場需求疲弱，主要是美元的升值，2015年美元對美國主要貿易夥伴貨幣升值9.2%，減少了海外對美國商品的需求。

實際上去年十月份的時候，聯儲褐皮書就得出了結論，美元升值抑製美國經濟擴張。如果這一結論成立，抑製美元升值實際上就是對美國經濟的積極貢獻。美元自去年末開始的貶值，以及推遲加息等，市場也就不難理解了，其實主動成分更大。

三、人民幣、大宗商品、新興市場貨幣對美元有反作用力

2016年10月1日人民幣納入SDR將正式生效，人民幣在特別提款權當中的比重雖然並不是很高，但象征意義和代表意義是非常重要的，這意味著全球第二大經濟體的貨幣，逐步開始進入到了國際儲備貨幣體係。對美元形成一定的戰略性衝擊，就像2000年至2007年間美元匯率的貶值，實際上其中一個重要的原因是歐元的誕生以及在全球地位的迅速崛起。

美元作為全球主要的計價貨幣，近幾年來大宗商品市場的下跌及疲弱，對美元的支撐也非常明顯，目前看，大宗商品市場下跌明顯減緩，新興市場指數開始反彈，剛剛過去的一季度，新興市場貨幣整體回升，去年跌得非常慘的，比如南非蘭特、土耳其拉裏、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾等，均出現了超過10%的反彈，反應新興經濟體資本市場的MSCI新興市場指數3月以來已上漲10%。

美元走勢會影響到大宗商品價格，反過來看，大宗商品價格的波動，也會反作用於美元。實際上前一輪美元指數的暴漲，其中一個重要的原因在於，國際原油價格的暴跌，2015年6月至2016年1月，原油價格從100美元/桶暴跌至不到30美元，美元相對原油的購買力大幅飆升，直接拉升美元指數超20%。同樣的，大宗商品價格自身驅動力之下的價格走高，也會壓低美元匯率，比如近期原油和黃金等價格的上漲。目前看，大宗商品市場的止跌，以及新興市場貨幣階段性回暖，對美元來說有反作用力，會導致其避險和投機性需求減弱。

從外匯市場的波動規律看，美元上升或下跌周期，一旦形成趨勢，往往是中長期的，大部分情況下是長時間的波浪式、漸進式貶值或升值。新一輪美元的貶值，也將是漸進式的，階段性會有反彈，但整體走弱的趨勢不會發生太大變化。綜合各因素看，未來兩到三年內，美元指數有可能逐步下跌，下跌幅度將超過20%。