美元陷入升貶兩難 特朗普或故意攪局人

將人民幣匯率與中國願意更多承擔全球化引領者職責，對應於美國全球化意願收縮這一事實進行對比，凸顯出時移世易，中美經濟增長與社會發展出現的新變化、新調整、新格局、新趨勢。這種趨勢與變局影響中國與全球經濟進一步的發展方向，也當然影響資本市場流動以及相應的投資機會。2017年初市場對人民幣大幅與持續貶值預期有所降溫，這是從最近外匯市場波動變化中可以察覺到的，而央行與相關政府部門已經多次申明，人民幣並不存在大幅貶值的基礎。展望2017年，筆者認為，市場各方對人民幣兌美元匯率波動的預期仍較強，但如果排除美元自身原因造成的激烈動蕩，人民幣匯率總體將會呈現出波動空間有限、過程雙向運行、節奏整體可控的趨勢特征。

人民幣兌美元匯率能夠保持穩定可控，顯然可以成為2017年存在眾多不利因素與不確定風險的背景下，股票市場、債券市場乃至房地產市場相對穩定的一個正向外圍因素。長久來看，人民幣匯率穩定是人民幣國際化進程推進、人民幣成為國際主要結算儲備貨幣的必要條件。

穩定匯市戰略機動性增強

自2005年匯改啟動以來，人民幣匯率用10年時間升值約35%，近5年以來人民幣兌美元近5年以來基本在“1：6至1：7”的幅度範圍內波動，保持了較高的宏觀穩定度，發揮了強勢貨幣價值之錨的作用，人民幣在邁向與自身經濟實力相匹配的大國貨幣過程中所取得的進步是顯著的。有鑒於中國經濟與貿易份額在全球經濟中日益提升的地位，人民幣匯率穩定也為全球經濟穩定作出了貢獻。

新一輪人民幣貶值的壓力產生於美國經濟複蘇、美聯儲加息周期預期開啟對應於中國經濟增速放緩進入“新常態”、貨幣步入寬鬆周期的背景之下。2016年初，國際主流輿論一度有意引導做空人民幣的輿論氛圍，令人想起近20年以前亞洲金融危機之時，圍繞人民幣匯率與港幣波動進行的輿論攻勢以及現實博弈。隻是時移世易，中國經濟增長與外匯儲備的進一步集聚，中國政府穩定匯率的戰略機動性大為增強，國際間圍繞這一問題進行的輿論博弈與較量，因缺乏堅實的市場而迅速消退。

目前國際形勢發生新的深刻變化是，中國經濟逐漸成為世界第二大經濟體，對世界經濟增長的貢獻已經從深刻影響東南亞一些國家，壯大為能夠對全球經濟產生重大影響。1997年美國GDP是86085億美元，中國GDP為79715億人民幣，按當年人民幣兌美元匯率8.25計算，美國經濟大致是中國的8.8倍，中國經濟體量相當於美國的11.24%；2015年美國GDP為180366億美元，中國是689052億人民幣，按人民幣兌美元年末中間價6.5計算，美國經濟約為中國的1.7倍，中國經濟體量已接近美國的60%。如果以剛剛過去的2016年的數據進行對比，中國經濟體量已經達到美國六成。以當前中國經濟繼續保持領跑全球的增長速度，如此規模、速度以及相應的經濟與貿易、投資吸納能力，對普遍陷入經濟景氣低迷的世界經濟體無疑充滿著誘惑，而中國也表明歡迎其他國家搭乘中國經濟高速專列的“順風車”。貿易與經濟展開的基礎要求人民幣匯率穩定，可以說，匯率環境的相對穩定，是中國也是世界經濟的主流希望。

人民幣匯率涉及廣義的分配問題。從內部利益結構與分配影響來看，人民幣匯率變化會對不同類型的市場主體產生不同影響，比如貿易出口部門與進口部門以及對外投資部門對人民幣升值與貶值的需求與認識明顯不同。但就整體而言，人民幣匯率環境保持穩定對各方依舊都是有利的。首先，無論是貿易與投資，都會希望在一個匯率穩定可預知而不是動蕩的環境中進行交易安排，而在對外投資與出國旅遊方麵，最新的數據顯示，2016年8月中國首次成為世界最大的淨投資國，2016年中國出境旅遊人數達到1.22億人次，出國留學人數持續增長，2015年首次突破50萬成為世界第一大生源國，人民幣匯率穩定與升水處於有利地位。

同時，考慮到匯率預期與資本市場的聯動，匯率波動可能對股、債市場產生不利衝擊，從資本市場穩定角度，市場主體當然希望避免這一負向衝擊。而國內資本積累與集聚，使得外匯已經不再是稀缺資源，那些處在低端產業鏈的高消耗、高汙染、低效率的外貿導向產業需要淘汰，決定了中國在主觀上僅僅單純依靠人民幣貶值促進出口的動機已經式微。大國擔當與國內經濟貿易與投資的整體形勢，使得人民幣匯率相對穩定具備內外部的主客觀需求。

2015年四季度之後，對應於美國經濟複蘇、美國退出QE醞釀進入加息周期，中國央行啟動了新的匯率製度改革與政策調整，人民幣兌美元匯率由升轉跌，由此進入小幅貶值周期。改革行動向外界進行了明確的信號提示，那就是中國的匯率改革希望漸進進行，中國有信心、有實力保持匯率市場的相對動態穩定。展望匯率市場階段性表現，筆者在去年8月份曾經指出，人民幣兌主要貨幣匯率保持基本穩定的前景可以預期，但在美國經濟複蘇趨勢強化、美聯儲加息周期來臨對應國內經濟仍舊要求貨幣政策適度寬鬆的背景下，出於經濟基本面的合理應對要求，人民幣兌美元匯率一定幅度與範圍之內的貶值不可避免；但無論從人民幣希望成為國際主流貨幣角度，還是保持國際貿易正常秩序與資本市場穩定角度，央行預計將會防範由人民幣過度波動帶來的危害與衝擊。展望2017年，筆者這一判斷並沒有變化。

人民幣穩定具備堅實基礎

匯率本質上是一種基於兩國貨幣交換關係的一種信用契約安排，匯率穩定的基礎是交換對手貨幣各自的幣值與經濟政治基本面的穩定。

當前我國經濟麵臨的基本形勢，從短周期波動來看，目前處在經濟景氣的波穀階段，疊加於中國傳統經濟增長動力轉型要求的經濟結構轉型調整，中國經濟增長速度有所放緩，逐步由超高增長階段轉化為中高速增長階段。但在長期內，由自身稟賦所決定，中國經濟增長具有良好的韌性與回旋空間，能夠保持較長時期的相對快速增長水平。這種空間表現在：與發達國家相比，中國城市化、工業化水平以及經濟社會總體發展程度與發達國家相比仍然較低，並且在城鄉、地域、行業、階層的發展方麵極不平衡，製度與政策層麵也存在著巨大的改進與提升空間。

僅以這些年的城市公共交通為例，即使在最發達的京、滬、深、穗等城市，地鐵、軌交等公共服務基礎設施以及服務水平，與世界發達城市相比，無論總量還是質量上都還存有較大的差距；而根據我們自身的直接感受，國內眾多熱門的鐵路、公路線路平時滿載、節假日更是人滿為患等現實，反映出城際與地域交通需求方麵存在巨大的供給缺口等待填補，而中國廣大的二、三線城市與內陸腹地的需求與差距更大。與發達國家相比，我們的生活水平與質量，以及科技、金融、教育、企業創新、社會公平等方麵，都還存在巨大差距與發展空間，這是國情與基本事實。消弭差距與經濟趨同，即是未來增長的新機遇。同時，作為最大的發展中國家，中國有人口眾多的現實與潛在巨大消費市場。上述事實是未來經濟繼續保持較高潛在增長水平的保證，是中國經濟的回旋空間所在。

短期而言，中國經濟宏觀調控政策的相機調整，可以相應紓緩與對沖人民幣現階段的貶值壓力。這些調整表現在：貨幣政策更加注重幣值穩定目標，政策基調向“穩健中性”轉變、推動企業部門降杠杆防範系統性金融風險，以及更加積極的財政政策與對外開放對沖經濟下行與資本外流壓力，繼續保持全球經濟增長引擎等。

不確定性的風險衝擊來自於美國新任總統特朗普當局對人民幣兌美元匯率問題認識的搖擺與不可預測。特朗普曾經指控中國操縱了人民幣匯率，有意壓低匯率促進出口。事實上，在美國經濟複蘇、美聯儲加息預期與境外美元資金回流美國的背景之下，人民幣兌美元麵臨貶值巨大壓力之時，正是央行動用外匯儲備進行了幹預。特朗普最新的觀點認為美元已“過度強勢”，而“強勢美元正在將美國推入深淵”，並認為人民幣的快速貶值在一定程度上導致了美元強勢，損害了美國企業競爭力。這些言論一度導致美元多頭平倉，成為人民幣匯率短期急升的直接誘因，而這種動態博弈過程也成為了打破人民幣匯率單邊貶值預期、反向調整的機會。

而就美國自身而言，美元匯率麵臨的一個悖論是：著眼於擴大對外貿易，美國不希望美元過於強勢以利於出口，但美國經濟複蘇需要美元資金回流美國本土，因而又希望保持強勢美元。對於這一困境，美國目前看似並無答案與有效應對方法。特朗普將中國列為匯率操縱國，與中國在匯率方麵的摩擦可能導致人民幣貶值壓力加劇，這顯然更不利於美國貿易。作為商人，特朗普內心深處的真實意圖也許是希望製造不利於對方的迷局甚至亂局，並利用這一亂局漁利，這個亂局之一可能就是人民幣匯率大幅波動與應對不當而失控。但是事實卻是，損人也不一定利己，而且可以預計，這一意圖也改變不了中國穩定匯率環境的戰略定力。

期望人民幣成為“人民金”

保持匯率的相對穩定是正常國際貿易的前提，是中國邁向經濟大國、人民幣邁向大國貨幣的目標，也是匯率成熟的一個重要標誌。而人民幣國際化進程，以及保持人民幣匯率長期穩定，對保持人民幣幣值持續穩定提出了更高要求。

現實地來看，貨幣作為一般等價物的基本屬性即是緣於它的價值穩定，由此才可以充當支付手段、儲藏手段、國際貨幣，體現出它的交換價值。而貨幣政策作為宏觀調控的重要工具之一，當政策錨定的不同目標出現矛盾時，貨幣幣值穩定這一基本前提常常被主動或者被動地犧牲或者遭受損害。我國貨幣政策目標在很長一段時間內是將促進經濟增長放在首要地位，而經濟增長所要求的“貨幣適應”以及幣值穩定，由於貨幣發行決策機制、貨幣生成機制等等方麵的原因，常常會有意或是無意地受到漠視。通脹一般而言是貨幣問題，從而弱化貨幣購買力，在對外開放日益提升的背景之下，這種影響將很快反映在國際購買力層麵，直接影響匯率穩定。人民幣幣值穩定在改革開放之後較長時期內麵臨巨大侵蝕，這一局麵近年以來有所改善，國內貨幣政策目標正在由穩增長、促就業更多地側重於防通脹、穩幣值，一個最直觀的體現是廣義貨幣供給M2增速下降並逐步接近匹配於經濟增長要求。2016年10月，以人民幣加入SDR為契機，人民幣幣值穩定增加了一個外力推動與監督之錨，如何更好協調、匹配貨幣政策目標與幣值穩定這一更加本源的要求，以及在人民幣國際化進程持續推進過程中如何平衡貨幣更自由流動與幣值穩定、政策獨立三者之間的關係問題，將是未來金融改革與政策優化過程中需要重點考慮的基本問題。

而著眼於人民幣匯率長期穩定前景，保持健康發展的國內經濟基本面，是人民幣幣值與匯率市場“長治久安”的前提。階段性而言，中國經濟自身發展、路徑演進與問題矛盾集結發生的新變化，需要處理好出現的一些新的係列挑戰。這些挑戰在於：中國經濟新常態演進，超高經濟增長不再，經濟增速回落對應於傳統經濟引領推升的發展模式難以為繼，需要尋找更高質量的增長新引擎；改革進入深水區，宏觀經濟增速降低對應於社會財富與福利分配正在由“帕累托改進”演變為“卡爾多”改進，增量改革邊際效應遞減甚至消失，存量利益結構調整中的改革風險加大，政策空間受到限製；經濟社會發展過程與政策負麵效應累積過程中無論總量還是結構矛盾逐漸凸顯，需要有效應對與解決。當前突出的宏觀總量問題有貨幣超發帶來的結構與隱型通脹問題、房地產價格泡沫逐漸泛起的問題，而高房價作為綜合性的、直觀的價格扭曲信號，凸顯宏觀財政政策體製、機制（如土地類型限定與農村土地流轉限製、中央與地方財政分權與地方土地財政機制等）、貨幣政策（如貨幣階段應急導向下的超發）、產業政策（如行業行政準入造成的行政壟斷事實存在）等等方麵矛盾糾結。房價表征顯示為超出社會大眾階段性收入承受能力，本質原因則是價格扭曲與許多政策的不合理性，其實不單是房地產價格，我國行業、階層、職業與地域之間存在著的廣泛價格扭曲現象等等。

筆者認為，這些矛盾的解決需要宏觀貨幣發行體製與微觀流動性活躍同時發力進行矯正，也需要一係列相應製度、機制與政策調整進行綜合治理。問題推動解決、製度與機制改革優化，需要正確、科學的頂層設計以及一以貫之穩步實施推進的戰略定力，如此才能保證不管外部環境如何風雲變幻，人民幣匯率體製也能夠做到“不管風吹浪打，我自巋然不動”。

展望未來，筆者認為，建立在中國經濟社會持續發展、綜合國力持續增強基礎之上的人民幣幣值穩定與廣泛的可接受性，美元的前景可以作為一個參照與目標。美元在中文的通俗稱呼中一直就被稱作“美金”，這應該是源於四十年代布雷頓森林體係曾經將美元與黃金掛鉤留下的曆史記憶。事實上，美元一直是可以與黃金一道，作為國際流通、結算、儲備的工具而被廣泛接受與使用，除此之外，再沒有另外的任一種貨幣有此殊遇，當然也沒有其他更有實力的經濟體貨幣進行替代或者共存。而如果人民幣也能夠強大到與被廣泛接受被稱為“人民金”的地步與程度，人民幣成為最重要國際主流貨幣之一的國際化進程目標，才可以最終實現。但這一目標的實現，取決於堅持不懈的改革開放與不懈的努力。