威爾鑫：深度解析英國脫歐對黃金的影響邏輯

伴隨英國公投脫歐背景下的金價暴漲，上調中期金價預期的投行增多。強化英國脫歐對全球經濟、金融帶來的風險，以及對市場影響的論調趨多。本周索羅斯、羅傑斯都明確表示英國脫歐帶來的金融衝擊可能超過2007/2008年金融危機，但筆者不盡認同。也許筆者視覺不夠遠，或筆者認為視覺太遠則認知偏差可能更大。本篇將盡可能從中立客觀的角度解析英國脫歐對全球經濟、黃金市場的影響。在分享索羅斯、羅傑斯關於英國脫歐帶來的金融衝擊觀點時，也提出筆者對他們所持觀點的疑問，或至少促使投資者進一步思考，而不是盲目地拿來即用。

對兩位大師有關英國脫歐帶來衝擊觀點的再思考

英國脫歐即意味著英國經濟運行體製的重大突變，甚至一定程度上影響到政治體製的運行，英國將不再享有歐盟成員國所享有的國際金融、貿易、服務等優惠政策、環境。即英國的國際經濟、金融、服務準入門檻會因脫歐而提高。很多將倫敦視為國際金融中心的國際機構可能也會陸續遷出倫敦，倫敦在全球的金融中心地位將不斷降低。

從目前市場各方的反應來看，認為這對英國來說是災難性的。索羅斯25日在ProjectSyndicate網站上發表的文章表述還算客觀與委婉。他認為“英國退歐的後果不見得要比其它國家好，英國經濟與英國人民勢將在中、短期將遭受痛苦。”這句話中，索羅斯的用詞是“中、短期”，對於英國脫歐後是否迎來長期痛苦，像拉美、象90年代開始失落的日本等，索羅斯未置可否。

此外，近日索羅斯、羅傑斯都表達了英國脫歐帶來的衝擊堪比2007-2008年金融危機。其中索羅斯的觀點顯得含糊一些，並未給出危機為何堪比08年金融危機的邏輯，甚至筆者不敢肯定他隻是認為英國經濟、金融遭遇的衝擊堪比08年，還是全球遭遇的衝擊堪比08年。如果他並未清晰表達的觀點是認為英國遭遇的衝擊會堪比08年，我大致讚成這種判斷。如果他認為全球遭遇的金融衝擊會堪比08年，我則持相當大的保留意見。

相對而言，羅傑斯關於“英國脫歐可能帶來的金融衝擊堪比08年”的表述要清晰一些。其大致邏輯是，英國脫歐後的經濟、金融運行勢必變得糟糕，國際綜合競爭力勢必大幅下降。再加上英國近年累積了大量的國際外債，英國貿易和預算都存在赤字問題。言外之意，英國因脫歐而導致償還能力下降背景下的債務危機，可能再次成為全球金融危機的導火線。但同時羅傑斯又強調，並不認為英國經濟會立即崩潰，但他確實相信這個國家已經進入了長期下滑通道。又在一定程度為金融危機論抹上了些“潤滑油”。

其實，在兩位大師短短言論中，雖有觀點信誓旦旦，但邏輯矛盾之處，我不知這些觀點是否存在“屁股決定腦袋”的投機利益代言。但我堅信索羅斯多少會有，他自身就是投機利益集團的典型代言人。故此，投資者在消化索羅斯言論時，要多多審視——這些觀點中，有多少觀點是基於投機利益訴求的輿情導向。

索羅斯近期有一個觀點極其鮮明：“歐盟解體的事實已不可逆轉”。羅傑斯也持大致相似觀點，羅傑斯預言英國退歐派的勝利會鼓勵其他國家的歐盟懷疑論者，導致若幹國家步英國後塵而脫離。這就意味著短短四五年內，這個世界將發生很重大的變化。秉承兩位大師的思路，假設英國脫歐帶來的示範效應令其它歐盟成員國紛紛布其後塵，那歐盟確實唯有解體一條路，甚至歐盟解體的中、末期，歐元的消亡可能也提上日程了。

兩位大師言論中自相矛盾之處就此出現。索羅斯認為英國脫離將至少帶來中、短期的苦難，他沒有表達對英國經濟長期走向的看法。而羅傑斯則觀點更為鮮明地認為英國脫歐，將令英國進入長期下降通道。既然英國脫歐會給英國經濟、人民帶來中短期，甚至長期的苦難，那麼其脫歐帶來的示範效應又體現在哪裏呢？不僅沒有示範，反而構成警示。難道其它歐盟成員國明知脫歐就是跳火坑，還偏要往火坑中跳嗎？

故筆者以為，如果幾年後，英國脫歐被證明是跳了火坑，歐盟可能會比以往任何一個時期更團結緊密，甚至運行更有效。也會激發更多猶豫是否申請加入歐盟的國家果斷申請。英國也可能被作為一個殺雞儆猴的典型，被長期排斥在歐盟之外。那麼黃金的避險價值會體現在哪裏呢？或只有英國，如果這樣，英鎊可能麵臨遠超市場預期的大幅貶值。

反過來思考英國脫歐的另外一麵。首先，筆者也認為英國脫歐至少會給英國人民帶來短、中期陣痛，即誠如索羅斯判斷“英國經濟與英國人民勢將在中、短期將遭受痛苦”。但如果經過中短期陣痛之後，新一屆極具智慧的領導人為英國構建了全新而又充滿活力的經濟、金融生態。那麼英國的脫歐可能真就給其它歐盟國家帶來示範效應了，這種情況下的歐盟解體危機才會最大。這才是歐盟解體、歐元消亡的合理邏輯線索。然如果歐盟解體，甚至歐元消亡帶來的是一個更有活力、更充滿競爭力的新歐洲，歐盟確實沒有存續必要，然同樣還需要黃金去避甚麼險呢？有基於經濟活力十足且繁榮的黃金避險邏輯嗎？除非經濟、金融泡沫與通脹風險。

基於上段邏輯考慮，基於歐盟需要存續與歐元需要存續的邏輯考慮，英國脫歐之後要實現經濟複興將困難重重，甚至誠如羅傑斯所言，英國將步入長期下降通道。歐盟、及其盟友美國都必將在不影響自身經濟複蘇的前提下，可能為英國經濟複興刻意製造障礙，尤其德國、法國。英國國際地位的衰落就代表著它們國際地位的強化。英國經濟如果真正實現脫歐後的複興，甚至崛起，就是對德國主導背景下的歐盟存續的諷刺。

毫無疑問，英國脫歐後在歐洲，甚至與美國的雙邊、多邊貿易與服務環境會明顯惡化。英國將不得不尋求新的夥伴關係，英國可能將與俄羅斯、非洲、中國建立全新的夥伴關係。就經濟體量而言，與中國全新的夥伴關係尤為重要。然這些全新的夥伴關係能否讓一個充滿活力的英國崛起，是個未知數。歐美必將為英國建立這些夥伴關係掣肘，歐盟與美國不會讓一隻自尋死路以儆猴的雞再度滿血複活。

至於英國脫歐之後是否造成堪比08年的金融危機，索羅斯沒有給出清晰線索，羅傑斯對自身關於英國脫歐後償債能力下降可能引發金融危機的判斷都不太確定。故我認為將英國脫歐帶來的金融危機與2008年美國次貸引發的全球金融危機相提並論，顯得非常牽強。回顧近些年市場對中國債務、日本債務，甚至美國債務可能誘發全球金融危機的擔心，無不為多年笑談或杞人憂天。

英國脫歐不會引發全球性金融危機

回顧曆史上的全球金融危機，95%都與泡沫有關，或是房地產泡沫，或是股市泡沫，甚至地產、股市雙泡沫。1932年美國股災引發的全球大蕭條源於股市泡沫；1987年也是股市泡沫；2000年金融危機也是泡沫經濟下的股市泡沫；2008年金融危機則源於股市、房地產雙泡沫，故殺傷力更驚人。

沒有明顯泡沫的區域性經濟、金融問題，甚至一個國家內部經濟、金融問題，都不會構成真正的全球金融危機，最多令全球經濟產生有限動蕩。黃金也不會在區域性經濟動蕩中產生很好的長效避險價值。回顧1998年東南亞金融危機，很大程度上源於國際投機勢力的操縱與引爆。全球金融市場雖產生明顯動蕩，但分化明顯，沒有形成類似2008年7、8月全球金融危機下的普跌。在東南亞金融危機期間，美股雖產生了最大21%跌幅，但金價並未形成明顯的避險走強，反彈力度很弱。甚至與其說金價幅度不大的反彈是東南亞金融危機刺激，還不如說是美元從102點至91點附近的大幅下跌刺激。

再看2010-2011年歐債危機期間的金價表現，歐債危機類似98年東南亞金融危機，隻不過它是一個更有全球經濟影響力的經濟體。那段時間對應著金價大幅上漲，但你不能將其完全歸結為歐債危機的刺激。筆者認為這段時間金價上行的最根本動能是全球貨幣注水，以及全球通脹明顯回升。看看這段時間內全球主要股市，美股、英國、法國、德國股市，都總體表現趨強，有這種危機背景下的市場表現形式嗎？

任何一次全球金融危機都應該具備這樣的特征：有一條形成危機的主線，這條主線會直接導致全球很多金融機構出現階段性流動枯竭危機。對不能解決流動性枯竭的金融機構，就只有宣布破產倒閉。1929年金融危機、2008年金融危機，有很多金融機構宣布破產倒閉。當出現令諸多金融機構生死攸關的金融危機時，盤活流動性是它們必須的選項，故會盡可能拋售其盤活流動性所持有的資產（地產、股票、債券、黃金等），畢竟保命重於一切。故真正系統性金融危機集中爆發時，股市、房地產市場的暴跌會最明顯。

既然歐債危機都未能引發真正的全球性金融危機，將英國脫歐可能引發類比2008年的全球金融危機，是不是過於聳人聽聞了，是不是有基於投機利益的輿情導向之嫌呢？故筆者認為英國脫歐事件不會演變為全球性金融危機。黃金之於英國脫歐的避險價值已發揮至極限，再基於避險訴求買黃金，恐將成為投機撤退的接盤俠。

那麼英國脫歐還會出現類似2010年歐債危機期間，全球貨幣競相釋放的注水潮，並推動金價進一步上行嗎？這個問題的答案顯而易見。目前不少國家，尤其中國都在反思那段時間的貨幣政策，美國也在反思。

將英國公投退歐類比前蘇聯解體

英國公投退歐是英國經濟運行體製的突變，可供類比的案例，筆者以為可以參考1991年的前蘇聯解體。前蘇聯作為全球兩個超級大國之一，其解體引發的經濟與政治衝擊，就橫向而言，都非今日英國可比，尤其是對世界政治格局的衝擊。

蘇聯解體萌芽於1990年3月11日的立陶宛獨立，此後其它共和國紛紛效仿。再至1991年12月25日，蘇聯總統戈爾巴喬夫宣布辭職，並被迫將權力移交給俄羅斯總統葉利欽，蘇維埃社會主義共和國聯盟正式宣告解體。其體製變革帶來的經濟與政治衝擊，遠非今日英國脫歐可比。

然看這段時期的全球經濟、金融市場表現：

黃金，金價僅在1990年6月至8月有一段從340美元至416.75美元上漲，幅度為22.5%。此後在蘇聯解體的主要階段，總體震蕩下跌，絲毫不見黃金在蘇聯解體背景下的避險價值。

美國股市，道瓊斯指數1990年7月至10月曾從3019.3點下跌至2344.30點，最大跌幅22.4%。大致時段內金價22.5%的漲幅看似剛好對沖股市的下跌風險。1990年10月下旬後，道指即大幅上漲並再創曆史新高。在1991年蘇聯正式宣布解體前的一個多月，曾有一個從3084.9點曆史新高至2839.2點的回蕩，幅度約8%。蘇聯正式宣布解體後，道指再度加速上揚，延續1980-2000年的20年大牛市。

美國經濟，1990年的整個美國經濟表現糟糕，可以說經濟活力比2010年後至今的經濟都糟糕。美國製造業指數衰退至40附近，創下1982年以來的新低。此外，還對應著美元進入降息周期背景下，超過5%的惡性通脹，以及失業率觸底5%之後的回升，看似整個經濟還是受到了明顯影響。但進入1991年，美國經濟開始明顯轉暖，雖失業率還在繼續上升，但惡性通脹已受到控制。在整個1991-1992年期間，美國經濟雖還有動蕩，但企穩標誌明顯。目前美國所麵臨的經濟環境與經濟活力，比1989-1991年好得多。1990年12月的美國經濟形勢，也可類比於2015年12年——美國經濟已探底成功，即便有波折，總體會延續複蘇趨勢。

參考這段經濟與市場運行曆史，筆者以為英國脫歐對全球經濟的影響，對美國經濟的影響，對全球市場的影響都將非常有限，不可能演化為全球性金融危機。

同樣參考這段曆史，如果真有甚麼經濟、金融危機，那也隻會出現在英國內部。蘇聯解體之後，確實給社會與民生帶來了深重災難，國家財富被利益集團瓜分，小部分人暴富，大部分人很快淪為赤貧，超極大國的存在感瞬間蕩然無存，70%的人生活在貧困線下，物價飛漲1600倍，盧布貶值並退出了國際交易幣種。即便蘇聯解體後的俄羅斯招致如此窘境，也沒有對全球經濟、金融帶來進一步明顯影響，我想英國退歐尚不至於窘迫至此。如果黃金之於英國退歐的避險價值還有發揮空間，那也應該是英鎊計價的黃金，甚至應該是英國人的內部避險需求。

為何判斷英國公投無論脫歐還是留歐金價都會大漲

筆者認為英國公投決議無論脫歐還是留歐，金價都可能最終大漲。然基於大漲表現形式會不一樣，我們選擇空倉靜候時機準備幹一票，而不是提前做多設伏。大體邏輯如下：

如果英國公投結果為留歐，這個結果是利空黃金的，金價必將產生瞬間暴跌，甚至引發很多人跟風做空。但是，這個跟風做空極可能是個陷阱，此後金價可能至少脫離底部60美元以上。我們當時的判斷是，金價可能會先被快速打壓至1220美元下方，但此後至少可能回升至1280美元，甚至1290美元上方。為何？因為近階段基金的投機做多介入程度實在太深，不可能讓避險情緒潰敗的散戶就決定了它們的命運。它們很可能利用散戶在消息麵上高度一致的預期，給散戶撒下一張“短期”誘空的大網。而此前金價已四連陰，最大跌幅近60美元，算得上已提前消化了預期之中的英國公投留歐結果。回顧2014年12月1日的瑞士黃金公投正如此，14年11月30日（周日），瑞士公投以壓倒性優勢否決了增持黃金的議案，周一黃金市場開盤即在利空消息影響下暴跌過25美元，但午後金價即脫離低點回升，相對日內底部形成最大80美元的漲幅，典型利空兌現見利好的遊戲手法。

如果出現這種情況，我們將在金價暴跌中逢低做多，且參考此前輿情，出現這種情況的概率極大。此前所有博彩機構的民調信息都顯示留歐陣營領先，甚至有博彩機構開出了7倍的退歐賠率。現在讓有心人再回過頭來審視這些可能早已被市場遺忘的輿情信息，會有對金融市場認識的新收獲：國外博彩機構是幹啥的？就是與你對賭唄。難道博彩機構還真希望你贏呀。故此前所有留歐陣容領先的民調信息，我估計都是博彩機構刻意炮製出來，引誘參與者上檔的。讓參與者相信對賭留歐穩賺不賠，哪怕少賺也是穩賺，如果下重手穩賺，賺的絕對數也不少。然最終結果來看，輿情的引導顯然充滿了爾虞我詐的欺騙。英國退歐會誘發堪比08的金融危機，也會是基於投機對賭（或零和遊戲）利益訴求的輿情導向伎倆之一嗎？唯候時間去檢驗。

而如果14點宣布結果為英國公佈退歐，那麼金價會直接暴漲，且我們也判斷伴隨各地區消息的陸續公佈，金價會有提前反應，但精彩應該還是14點後。如果公投結果顯示為退歐，消息完全符合對沖基金做多的布局利益，金價直接就會暴漲。我們甚至判斷金價可能會在周五突破1315美元，次日周一會進一步順勢突破1350美元。那麼我們應該在14點消息明朗後直接及時追漲做多，搞個利潤豐厚的短線。

然人算不如天算，北京時間上午11點30分很左右，退歐陣營即鎖定勝局，是我之前結合輿情無論如何都未曾想到的。我認為如果意外退歐，需要兩天才能達到的1350美元上行目標，在上午12點前即實現了。

對於金價中期前景，結合筆者本篇分析，你認為黃金之於英國脫歐的避險價值還有多大呢，還期待餘韻繞梁，三月不絕嗎！至於短期，目前短期基金算不上市場的絕對主力了，輿情導向背景下的市場行為具備高度一致性。短期金價的漲跌起伏也多反應短期市場的情緒波動，基金隻需善加利用並稍加引導即可，操作起來可能更顯得心應手。而我們也會致力於幫助客戶重新踏好短期，並進一步中期的市場操作節拍。就階段性或中期目標而言，筆者此前詳細分析過1982年6月至1983年2月，美元宏觀強勢打盹期間的金市“異常”表現，目前認為這段時期的黃金市場運行或仍具很強參考價值。

全球最大的黃金ETF在本輪行情中賺了多少錢

截止周四收盤，世界最大黃金ETF--SPDRGOLDTRUST持倉較上日增加2.673噸，持倉量為950.054噸。相對於2015年12月17日的630.166噸大肆增倉過50%。且對應著215億美元至402億美元的持倉市值變化，看似收獲了一輪暴利。

前些天也見媒體報道索羅斯押注黃金賺了50%，如果索羅斯重注押在SPDR上，不可能有這麼大收益。如果在黃金期貨及黃金股票上押注不少，則可能有此收獲。筆者梳理了SPDR從15年12月17日持倉從630.166噸開始至今的操作與市值變動、收益率變動明細，如圖所示：

圖中可以看出，持倉變動呈明顯的線性上升，但持倉市值因受金價波動而顯示出相對明顯的波動上升。區間總計的絕對盈利變化（單位為億美元），是指15年12月17日之後，期初630.166噸產生的絕對盈利，再加上後續增減倉形成的絕對盈虧，再合計。可以看出波動性更強，圖中15年12月17日至16年6月29日取樣區間統計計算出的絕對盈利為61.155億美元。綠色曲線為對應取樣區間的收益率變化，目前為15.202%。就一個大型基金而言，此半年間的收益率雖已相當可觀，但卻沒有一些或未經嚴格計算的媒體所報道的那樣誇張。