全球貨幣緊縮：債券、商品、股票何去何從？

發布會後，華爾街見聞舉辦了“2017全球貨幣緊縮元年”研討會，邀請了深藍全球投資聯合創始人、首席投資官韓同利，香港朗潤資產管理公司董事總經理付鵬，雲鋒金融策略總監、董事總經理周道傳3位嘉賓，這一討論會由華爾街見聞見智研究所總監朱塵主持。

會上，嘉賓們對美聯儲加息步伐、歐洲央行政策空間以及全球通脹前景展開了激烈辯論，並對中國經濟能否“第三次拯救世界”提出了具有洞見性的預判。

以下為精彩觀點摘要：

特朗普的“金融去監管”將解綁金融機構配置大宗商品的限製，有利於放大大宗商品杠杆，提升美國通脹上升概率。（付鵬）

中國通脹上升對美國通脹有利，若中國通脹上升乏力，也不會對美國造成太大消極影響（付鵬）

中國的政策超前，世界在搭中國順風車（韓同利）

看好通脹保值債券和美股（韓同利）

美國加杠杆空間較大，未來大宗商品價格推動通脹可能性不大（周道傳）

美國縮表隻是力度和速度問題，歐洲方向將由今年大選決定（周道傳）

人為製造通脹不能持續

付鵬：中國曾經兩次拯救世界。第一次在2009年對需求加杠杆，當時歐美需要降杠杆、降債務，需要一個救世主避免讓全球陷入通縮的惡性循環中，此時中國站出來推出了4萬億，托起房地產帶動了全球複蘇。但後來發現並沒有解決全球市場再平衡的問題，於是就有了第二次拯救世界的行動——2016年的供給側改革，於是將PPI增速推到了6%以上。

此後，大家開始對通脹預期開始樂觀，但即便是將供給端疊加到需求端上，並不能從根本上解決2008年以來的不平衡。此外，目前供給側改革對通脹的刺激作用能持續多久仍然存疑，當年4萬億將PPI增速維持在高位的時間僅有半年，隨後又快速下行。

關鍵的問題在於中國舉措能否刺激歐美重新進入加杠杆過程。全球通脹的第一步已經由中國的供給側改革帶起來，第二步就看歐美是否能增加杠杆帶動全球的總需求擴張了，這也是未來幾年最大變量之一。

韓同利：中國供給側改革中人為造成的通脹不可持續，由於基數效應也讓本輪的通脹看起來不錯，5月份以後中國債市會出現一輪大漲（通脹預期再次回落）。

其實，歐美一直在搭中國的順風車。歐美通縮的時候，中國推出了4萬億，把全球通脹帶起來。當中國開始加杠杆的時候，歐美也跟著加杠杆，造成了全球產能過剩，於是中國又率先進行了供給側改革。這“一張一縮”很大程度上都是在幫歐美買單。中國的政策實際上是超前的，相較之下歐美的政策在跟著市場走。

美聯儲縮表後也將帶動其他經濟體

周道傳：未來美聯儲的方向並非會不會縮表，而是縮表的力度和速度。耶倫最近在國會證詞中釋放了近年來最為鷹派的信號：美聯儲要評估縮表的可能性。我認為這個可能性將與美國通脹上升情況和特朗普政策能否順利落地密切相關。耶倫也明確表示，目前合適的利率可能在3.5-4%之間，但政策利率還不到1%。美聯儲的政策是跟在市場後麵的，但同時也反映出未來通脹的不確定性。這個不確定性不僅指美國國內，還包括歐洲和新興國家。

付鵬：2008年以來，央行資產負債表的變化本質上是一個債務轉移的過程。美聯儲通過QE將債務稀釋並吸收掉了，未來若特朗普政策得以順利落地，美聯儲縮表是比較確定的，並將一直沿著緊縮路線前進。日本資產負債表擴張不斷打破底線，而全球市場最大不確定來自於歐洲。

韓同利：全球貨幣政策實際上是經濟周期的一個映像，全球經濟周期走出底部，縮表將是應有之義，美日歐央行的資產負債表因此都會收縮。這幾個央行縮表的前後順序可能會不太一樣，美國肯定是率先縮表。因為美元在全球市場擁有特殊地位，美國縮表也會帶動其他經濟體走上同樣的道路。

全球通脹前景：通脹“消失”預期加大

韓同利：美國做空國債的頭寸（押注通脹上升）已經達到了前所未有的最高值，在這種極限情況下，美債收益率向上走所麵臨的阻力會越來越大，下半年市場可能會發生轉向。2017年上半年出現的全球通脹不可持續，下半年可能讓所有人大跌眼鏡：預期中的通脹突然消失了。做空債市的頭寸開始平倉，再加上市場評論時候的找原因，將進一步加大對通脹消失的預期。但到了2018年上半年，通脹可能又“意外”回來了。

付鵬：美國自身通脹循環能力非常強，如果中國供給側改革無法將PPI增速保持在較高增速上，那實際上不會對美國通脹造成太大影響。目前的情況是，中國通脹上升對美國通脹有利，但如果中國通脹上升乏力，也不會對美國造成太大消極影響。

周道傳：美國家庭負債率從金融危機前的30%降到了20%左右，內在又有了加杠杆的空間，如果再疊加特朗普的政策組合拳，美國通脹的內生動力會不斷加強。

特朗普因素的微妙影響：全球貨幣政策分化

付鵬：特朗普的政策將打破傳統中美經濟關係中的傳導機制。因為特朗普政策中有一個關鍵點：產業回流。通過產業回流政策將大大降低中國對美國的傳導能力。特朗普政策組合拳將持續推升美國經濟熱度，未來即便中國PPI出現下行，美國的通脹還將繼續保持向上勢頭。

此外，特朗普政策還可能造成全球貨幣政策再次分化。美聯儲一定會提早評估特朗普政策的潛在影響，並根據美國自身情況進行貨幣政策的緊縮。此時，其他國家可能會麵臨一個被動收緊的問題。當其他國家貨幣政策收緊後發現經濟出現問題，可能又要重新放鬆。

韓同利：在美國接近充分就業的情況下，再疊加特朗普的減稅和放鬆監管等政策，將進一步刺激美國股市上漲。雖然預期特朗普政策會引起美聯儲進一步采取行動，但發達國家央行都是跟在市場後麵的：例如通脹上漲1%，加息可能只有0.5%。也就是說，加息的速度將慢於通脹上升速度。在這種情況下，TIPS的表現將會較其他資產要好，同時融資成本上升速度慢於通脹速度，也有利於公司營收，股票價格因此也會上漲。

一般認為是加息不利於股票價格，但兩者間的傳導機制實際上非常複雜，裏麵有數個環節的影響鏈條，並非呈直線關係。我剛剛說的這個關係第一個傳導環節，到後麵的第二第三個環節還會反過來影響第一個環節，所以需要持續關注。

歐日央行的“窮途末路”

付鵬：歐洲的情況要分歐盟和歐央行存不存在兩種假設情景來看。在存在的情況下，長期或將呈現日本化特征：縮表然後發現經濟受不了，然後再繼續擴張，且擴張規模越來越大，向日本一樣不斷下移各種底線。隨著時間的推移，會進一步加大各成員國之間矛盾，最終還是會導致解體。

長期來看，歐洲非常不樂觀。短期來看，歐央行還將繼續維持資產負債表規模，未來可能會因為美國率先收緊而出現被動收縮。隨著歐洲內部摩擦的加大和經濟不平穩情況出現，不排除重回擴張，正如2013年歐洲危機過後一樣。

周道傳：日本央行操作空間非常有限，國債購買已經占到市場體量的40%，ETF也近半，所以市場留給日央行繼續寬鬆的空間越來越小。但問題是，因為結構性問題也不能縮表。最近通脹又回落到通縮邊緣，日本央行已經是黔驢技窮，隻能硬著頭皮繼續在寬鬆道路上走下去。

歐洲未來的方向上與今年大選密切相關。默克爾政府一直支持歐央行QE，但默克爾因難民問題，支持率在不斷下降。如果反對QE政策的舒爾茨上任，那歐洲的貨幣政策將轉向。

大宗商品市場的“生死劫”

付鵬：“金融去監管”不僅將大幅增加金融業的就業機會並產生更多財富效應，還將影響大宗商品的交易邏輯。大宗商品價格不僅單純反映供給，在很大程度上還反映了金融機構的配置需求。“金融去監管”將解綁金融機構配置大宗商品的限製，有利於放大大宗商品杠杆，提升美國通脹上升概率。

周道傳：未來出現大宗商品價格推動的通脹可能性不大。這主要源於美國能源政策的轉向：美國不僅開始開發境內的原油和天然氣資源，還在尋求出售原油儲備。有機構預測，未來幾年美國將成為全球最大天然氣出口國。因此，全球能源版圖正在發生結構性變化。

從大宗商品需求端來看，中國難以再祭出另一個4萬億刺激計劃。4萬億計劃之後，中國的非金融機構杠杆水平目前已上升至全球最高的水平。所以，未來中國加杠杆空間有限，反而麵臨很大的去杠杆壓力。從供給和需求兩端來看，大宗商品難再現2000年後的趨勢。