美聯儲縮表“槍聲”響起 黃金是喜是憂？

6月15日，美聯儲如期加息，並公佈今年起縮減資產負債表（縮表）的計劃，預計將每季度逐步減少購債，直至每月縮減300億美元國債、200億美元住房貸款抵押證券（MBS）。耶倫稱，一旦時機合適，美聯儲將讓資產負債表正常化，縮表預計今年開始，可能持續數年，若經濟進展符合預期，可能相對較早實施縮表計劃。

對於美聯儲的行動，芝商所首席經濟學家BlufordPutnam撰文表示，美聯儲並不會緊急刹車，一下停止所有再投資活動。美聯儲不想擾亂市場，因此，預計其將分階段縮表，過程會非常緩慢。美聯儲將對再投資活動設立上限，延遲再投資的開始時間，並在今後4-5年逐步調整上限，直至2022年左右資產負債表穩定在GDP的約12%。

（圖為截至5月31日美聯儲資產負債表規模，來自芝商所）

Putnam指出，這意味著在每次聯邦公開市場委員會會議上，美聯儲觀察人士現在需要關注兩個決定：1)美聯儲是加息還是降息？2)美聯儲是否會調整上限，並減少再投資活動？這些決定可能互相交錯，並且可能同時作出（也可能不會）。

在Putnam看來，美聯儲的縮表進程對短期利率沒有影響，其通過聯邦基金目標利率以及支付聯邦基金利息（即美聯儲持有的銀行準備金），以穩住收益率曲線的前端。其次，縮表對國債收益率曲線遠程的影響可能很小，甚至難以察覺。預算赤字上升、債務發行量增加、通脹走勢、GDP增長快慢等其它因素將掩蓋資產負債表收縮產生的影響。

那麼，美聯儲若開啟縮表進程，將對商品有何影響？

有觀點指出，縮表將提振美元指數，因美元指數與商品為負相關關係，因此強勢美元可能對商品價格造成壓制。但縮表與商品價格之間的關係果真如此簡單嗎？本文將以黃金為例，分析縮表對其價格的影響。

下結論之前，不妨回顧一下美聯儲公佈利率決議當周的市場反應。據路透旗下基金分析公司理柏統計，截至6月14日當周，美國能源股基金吸引5.99億資金流入，規模為今年以來最大，美國大宗商品貴金屬基金錄得3.22億美元資金流出，規模為今年3月以來最大美國金融/銀行股基金吸引資金流入23億美元，規模為2016年美國大選以來最大。

下圖為芝商所黃金期貨近月的走勢，公佈縮表計劃當天，黃金期貨價格暴跌。

對黃金的影響

下圖為2004年以來黃金價格與美聯儲資產負債表規模走勢，不難發現，二者之間的關係並非線性。

（圖片來自macrotrends）

不少觀點認為美聯儲資產負債表的擴張有利於股市，所以縮表將引致修正，進而推導出縮表對黃金是個好消息的結論。但貴金屬分析師ArkadiuszSieroń指出，事實並非如此。

Sieroń解釋稱，考慮到美聯儲縮表過程是被動、漸進的，且將與市場有良好溝通，所以縮表帶來的影響並不完全與擴表相反，對貴金屬市場的影響是優先的。值得注意的是，美聯儲縮表過程已經被定價。

“就曆史而言，前兩輪QE對黃金市場而言是有利的，但第三輪卻成了災難，因為市場對美國經濟的信心回升，對黃金的避險需求下降。”Sieroń進一步指出，美聯儲縮表對黃金市場的影響也並不容易確定，這在很大程度上取決於宏觀經濟形勢。一方麵，美聯儲縮表意味著長期利率的上揚，這對金價而言並不是甚麼好消息。另一方麵，金融市場可能迎來一些動蕩，這一點則將對金價構成支撐。