美聯儲2017下半年貨幣政策大猜想

2017年已經過去一半，美聯儲年內也已加息了兩次，且年內縮減資產負債表“箭”已在弦。那麼對於下半年來說，美聯儲的貨幣政策還需要關注哪些要點呢？是按既定計劃走，還是會有“黑天鵝”飛出呢？

2017年上半年的外匯市場被全球政治局勢所帶來的不確定性攪得不得安寧，這些政治局勢包括荷蘭、法國和英國在內的多個國家的政治選舉，以及美國總統特朗普謎一般的施政政策。而就在上半年收官之際，除了美聯儲之外的全球主要央行們也不忘出來刷一下存在感，這些央行官員們對於貨幣政策表態，激起了市場對於下半年全球貨幣政策猜想的千層浪。

但如果仔細回想起來便會發現，不論是經濟走勢還是貨幣政策，都是美聯儲在帶著全球“節奏”。那麼，雖然美聯儲下半年的政策路徑已經沒有前幾年那麼多的不確定性了，但有幾個方麵還是需要密切保持關注的。

★★★加息是堅定地，“縮表”是明確地

自2008年金融危機以來，美聯儲已經加了4次息了。2015年和2016年分別在年底各加了一次息，但進入2017年後，美聯儲對於加息的態度是明確且堅定的，大大出乎了市場的預料。至少美聯儲表明了對美國經濟持續增長和就業市場繼續增強的信心。事實上，直到最近一次加息前，市場上還有人質疑稱，美聯儲如此快速地加息可能會引發之後的大危機。

不管怎麼說，美聯儲在6月的議息會議上已經透露了很多他們未來的政策信息了。概括起來說，主要有兩點。其一，加息會繼續，但仍是循序漸進地，這說明他們不會在每次議息會議後進行加息，每個3個月或者半年都是有可能的選項，直至達到長期利率目標。

其二，美聯儲清晰地向市場拋出了縮減資產負債表的計劃：他們預計一開始每個月停止再投資的到期國債規模不超過60億美元，此後在12個月內每三個月增加60億美元，直到達到每個月停止國債再投資的規模達到300億美元；對於機構債和抵押貸款支持債券(MBS)，最初設定的每月停止到期再投資的規模為40億美元，此後在12個月內每三個月增加40億美元，直到達到每個月停止機構債和和MBS再投資的規模達到200億美元。

★★★貨幣政策搭配大猜想

盡管美聯儲拋出了首份關於縮減4.2萬億美元國債和MBS組合計劃的明確綱要(美聯儲資產負債表中的這些證券多數是在2007-2009年金融危機和經濟衰退後購買的)，但是他們並沒有明確從甚麼時候開始。不過，在明確了內容後，想要猜測美聯儲下半年的政策其實已經不那麼難了。

首先來說加息，不論是從“點陣圖”還是官員表態來看，今年大概率還會加息一次，而且在具有新聞發布會的政策會議時加息的可能性較大，那可選項只有9月和12月。

(圖1：美聯儲最新點陣圖以及對於點陣圖的預期)

接下來說“縮表”，美聯儲多位高級官員都曾表示過，一旦開始“縮表”了便會是按照預先設定好的路徑，程式化地進行。這就意味著，美聯儲隻需要選擇一個開始的時間節點，然後“按下開關”即可。

需要關注的問題就在於美聯儲是否會將加息和“縮表”同時進行。倘若認可同時進行的話，那麼目前市場對於9月加息且開啟“縮表”的預期還是挺高的；倘若不認可同時進行的話，那麼一種選項是9月開啟“縮表”，然後12月再加息，亦或者是9月加息、12月開啟縮表。

從近期美聯儲官員表態來看，他們對於加息的迫切度其實不如“縮表”。此外，有官員也表態過，加息和“縮表”是可以同時進行的。換句話說，經匯通網小編梳理後的政策選項一是9月加息的同時開啟“縮表”；選項二是9月開啟“縮表”，然後12月再完成一次加息。

★★★前方“攔路虎”會在哪裏？

①就業？

促進就是美聯儲兩大核心政策之一。5月非農報告顯示，美國失業率已經降至4.3%，幾乎是2008年金融危機以來的最低水平。而且每月新增就業人數平均來看還算穩定在15-20萬上下。

接下來在過完獨立日後，也就是北京時間7月7日20:30，美國勞工部將公佈最新的一份就業報告。目前從市場預期來看，美國6月將新增就業17.7萬人，好於前一個月的13.8萬人；失業率持穩於4.3%。無論怎可看，美國都在接近充分就業的狀態。

(圖2：美國6月新增就業人數預測)

(圖3：美國6月失業率預測)

(圖4：部分投行對於美國2017年6月非農新增就業人數和失業率的預期，匯通財經)

②薪資增長緩慢？

或許能讓政策制定者頗感欣慰的是，2009年後薪資增長龜速狀況已由家庭財富上升所抵消，家庭財富的增多要歸功於金融市場的繁榮以及房價的上漲。

在美國，與2009年擴張初始時相比，家庭淨財富已激增40萬億美元，從55萬億美元增至95萬億美元。而且僅過去兩年便增長了11萬億美元。

所以，盡管薪資滯漲，更健康的家庭資產負債狀況應該能為經濟增長及股市繼續帶來支撐，尤其是假如貨幣政策收緊趨勢當真實現的話。

但市場觀察人士仍對央行意向持一定程度的懷疑，這也無可厚非。過去十年間，他們曾有過數次同樣的經曆，而且每一次都是寧肯過於謹慎也不冒險犯錯。

(圖5：美國6月時薪年率預測，該數據將於北京時間7月7日20:30發布)

③通脹？

很長一段時間以來，美聯儲都對通脹預期表示十分擔憂，因為2%的目標似乎總是遙不可及。也正是處於對通脹預期的擔憂，使得美聯儲在過去兩年中小心謹慎。

事實上，美聯儲對於通脹的爭論是異常激烈地。費城聯儲主席哈克最近坦言，美聯儲圍繞衡量通脹的指標是否正確的爭論很激烈，因為他們在懷疑是否已經進入了一個低通脹的世界。

就在今年年初時，市場被特朗普拋出的財政計劃想法攪得沸沸揚揚。由於預計該財政計劃大大的激發了對於未來的通脹預期，所以市場也走出了一大波“特朗普(上漲)行情”。但是，對此美聯儲一直保持清醒，且並未將財政調整因素納入他們的增長模型考量中，因為所謂的特朗普財政計劃仍不夠明確。

此外，在通脹的影響因素中，油價一直扮演著重要的角色。上半年國際油價累計下跌了大約14%左右。不過從技術麵來看，油價仍然很好的保持在了2016年4月以來的40-54美元/桶的這一橫向的大區間內。預計隨著歐佩克繼續為提振油價做出努力，以及全球經濟顯露出的轉好跡象，油市供需或將繼續趨於平衡。如果油價繼續維持在一個寬幅區間內震蕩，料對通脹的影響會進一步消退。

④經濟數據？

自2015年加息以來，美聯儲總是在強調他們的貨幣政策是依據經濟數據做出決定的。事實上，在收緊貨幣政策的初期，美聯儲更多的是根據經濟數據的預期來做出決定的，很多時候他們需要防患於未然。但是在貨幣政策正常化的中途，需要密切留意他們是否開始從關注數據預期轉向關注數據本身了。雖然相對於美聯儲利率目標和曆史利率來看，1.00%-1.25%的利率水平仍是低位，但是已經讓美聯儲獲得了一些應對經濟衝擊的能力。

從近期公佈的數據感受來說，似乎美國經濟總是有一種差於預期的感覺。從花旗編製的美國經濟意外指數來看，該指數自4月末以來始終位於0軸下方，上半年收於負72.6，是近6年以來的最低水平。經濟意外指數體現了人們對於經濟數據的感受，負值表示差於人們預期，正值則表明好於預期。

(圖6：花旗編製的美國經濟意外指數)

但匯通網小編想指出的是，這其中卻含有季節性因素。從曆史情況來看，美國7月的經濟數據好於預期的可能性是非常大的。

(圖7：美國經濟意外指數的季節性變化圖，由圖可見最近六年來，美國經濟數據在7月份都會超出預期)

★★★如何獲得美元未來走勢的線索？

自2015年後，從天圖來看，美元指數進入一個大範圍的區間震蕩。盡管在本輪加息周期伊始，美聯儲曾多次表示將會關注美元走勢，但時至今日，美元走勢已經漸漸淡出了美聯儲的視線。

去年底美元指數接近了本世紀以來的最高水平，但自此之後，似乎美聯儲越加息美元越是頭也不回的往下跌。似乎有背加息使得匯率上漲的常規理解。

其實不然。如果能夠體會到，美元走勢其實反映的是各主流央行貨幣政策之間的預期差時，便會不難理解美元走勢了。

美元之所以走軟，並不是說美國經濟不行了，也不是說美聯儲將放緩收緊貨幣政策了，而是世界其他央行，尤其是美聯儲最大的對手央行——歐洲央行開始釋放停止寬鬆的政策預期了。換句話說，美聯儲的貨幣政策路徑已經大庭廣眾了，此時歐洲央行也開始討論停止繼續擴大寬鬆政策了，兩大央行之間的政策背離在未來幾個月中會得到修複應該是大概率事件了，市場對此開始進行重新定價。除此之外，英國央行、加拿大央行也都表露了“鷹派”傾向。

那麼對於未來，美元該何去何從，就需要重點關注各大央行之間政策預期差。尤其是需要關於歐洲央行和英國央行的貨幣政策動向。

從市場的角度來看，預計美聯儲2017年還會加一次息早已是公開的秘密了，然後在2018年6月前再加一次息概率目前僅有27.3%。

(圖8：美聯儲加息預期圖)

但是對於歐洲央行來說，市場目前預計該央行最早將於2018年6月開始加息。從6月9日以來，市場對於該央行在2018年6月加息的概率從20%左右飆升至了63.9%，幾乎翻了兩倍。

(圖9：歐洲央行加息預期圖)

再來看英國央行，市場認為該央行年底加息的概率已經過半，而在明年年中前加息的概率也已經從6月時的20%左右的底點，串升至近75%，較歐洲央行的加息預期升的更高。

(圖10：歐洲央行加息預期圖)

不過，匯通網小編想提醒的是，眼下最需要關心的卻是加拿大央行。市場預期加拿大央行最快將於下周三(7月12日)加息，概率高達84.3%。而僅僅在一周前，這一概率只有36.6%。換句話說，加拿大央行最快將於下周重啟近7年來的首次加息！

(圖11：歐洲央行加息預期圖)

★★★未來一段時期對於基本面需要關注甚麼？

首先，需要關注的是北京時間7月6日02:00和19:30公佈的美聯儲及歐洲央行6月貨幣政策會議紀要。兩大央行會議紀要在同一天公佈正好為對比觀察他們的政策預期差提供了一個良好的途徑。考慮到近期美元指數(或者說歐元兌美元)的技術麵走勢處於多空的臨界水平，或許是做出中期方向抉擇的一個好時機。

其次，無疑是美國6月的非農就業報告，該報告將於北京時間7月7日20:30發布，從中將觀察美國就業狀況，料在接近實現充分就業的狀況下，只要數據不是太難看，都不會改變美聯儲現有的政策節奏。反而如果大幅好於預期了，那麼需要提防美聯儲加速收緊貨幣政策的風險。

但對於此次非農，最好是觀望。如果不願意觀望的話，也最好及時進行平倉了結，因為美聯儲將在北京時間7月7日23:00發布半年度貨幣政策報告。以往，有關美國經濟與央行政策的報告都是與聯儲主席的國會證詞一道發布。此次提前發布是為國會議員與公眾在主席耶倫作證之前，留出時間來檢視報告。美聯儲管理市場預期可謂是“溜到飛起”。

到了7月中旬，需要關注美聯儲主席耶倫在國會的作證。在發布半年度貨幣政策報告五日後，耶倫將出席國會作證。美國眾議院金融服務委員會稍早也確定，耶倫將定於北京時間7月12日22:00在該委員會作證。同日早些時候的北京時間20:30，將公佈耶倫在該會議上的講話稿。

綜上所述，2017年上半年政治因素主導了市場走勢的話，那麼2017年下半年，或許需要將視線重新移回到全球各大央行身上了。