黑天鵝演變灰犀牛 黃金回調概率仍存

黃金始於去年12月下旬的振蕩上行格局，更多反映出對前期特朗普交易——“再通脹”交易的一次否定。目前黃金、美元已回到去年11月前一輪行情調整的起點。朝鮮事件帶來的避險催化似有逐步緩和跡象。雖不排除階段性脈衝反彈，但情緒釋放後利差驅動下美元料大概率重回偏強格局。近13個交易日橫盤後，未來國際金價預計將麵臨方向選擇。預計美元回升將給金價帶來壓力。

歐洲通脹預期修正下，美歐利差擴大利於美元

經曆了前期利差的修正後，未來美歐利差將延續走闊態勢，對於美元未必不是一種支撐。當下這一階段市場對美國經濟的理解是並不疲弱，這從4月7日低於預期的非農報告後市場的反應可以佐證。美國非農就業報告顯示，3月美國新增非農就業人口降至9.8萬，遠低於市場平均預期的17萬，顯示出在勞動力市場實現相對充分就業（3月失業率繼續下降至4.5%）之後，短期經濟數據出現波動放大的狀況。這點也從美聯儲主席耶倫最新的演講（4月10日在密歇根大學講話時表示，美國經濟相當健康，未來將著眼於控制通脹預期）得到佐證。

從美國自身角度看，美聯儲持續向市場釋放收縮貨幣的預期，美元利率獲得支撐。3月美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要顯示，多數與會者預計聯邦基金利率將繼續逐步上升，今年晚些時候對再投資政策進行調整是合適的，相比較3月鴿派加息向市場釋放了更為鷹派的基調。4月初紐約聯儲主席杜德利更是首次提到了未來縮減資產負債表的時間點——其預計2017年年底或2018年年初開始縮減資產負債表，一旦開始縮表可能很難暫停。從當下來看，看多美債利率或者美歐利差的風險在於4月底的美國債務上限可能帶來階段性的抑製。

相反，隨著預期的轉變，前期推動歐元利率反彈的因素短期緩解。壓制主要來源於兩個方麵：其一，隨著法國大選的日期臨近，未來歐洲的政治風險可能持續發酵，避險資金預計將顯著拉低歐洲核心定價利率——法德利差繼續走闊。其二，歐洲通脹繼續回升的預

期已經減弱，歐央行預計將繼續維持寬鬆基調。數據顯示，3月歐元區通脹同比增速回落至1.5%，遠低於市場預期，預計歐元利率回升速度將受到抑製。另一方麵，歐央行最新公佈的數據顯示，歐央行不僅沒有減少公司債的購買力度，反而加速大規模持有。那麼未來美歐利差大概率還是會走闊，美元我們並不看空。

等待市場通脹預期扭轉，黃金回調概率逐漸增大

大宗商品價格回落，通脹預期減弱增加黃金調整壓力。2月中旬以來，商品價格持續回落，市場對於經濟回暖（周期證偽）的擔憂持續增加了價格調整的壓力。2月中國消費價格指數（CPI）同比增速回落至0.8%，顯著低於市場預期，而市場對於3月CPI同比增速平均預期也維持低位，僅有1%。而紐約聯儲4月披露的調查顯示，市場對於未來的通脹預期也從前期3%下降至2.7%，再通脹交易轉弱了黃金的反彈動能。

更為主要的，原油價格的變化預計將影響第二季度市場的通脹預期，從而傳導至黃金價格。目前市場對於原油供需平衡展望是樂觀的，近期美國消費需求的好轉（原油庫存持續回落）提升了市場對於原油供需格局的改善預期。但是我們認為仍然需要注意一個風險點——中東尤其是沙特供給增加的風險。我們看到由於前期原油價格的大幅下跌，沙特的財政狀況是存在風險的，這點可以從沙特阿美石油公司的尋求上市可以看出。消息顯示，沙特阿美董事會將在5月10日在中國召開會議，為7年來首次；董事會將討論公司2018年業務計劃、投資以及出售不超過5%的股權。

展望未來，在外圍美聯儲持續加息及機構對沙特主權評級下調的影響下，沙特的資金麵是存在較大風險的，未來如果不能通過油價上升彌補財政赤字，那麼繼續增產的概率就會顯著增加。若油價再次開啟下跌，傳導至中東原油產出繼續增加的反饋循環，將對市場通脹預期形成更強的壓制。

我們維持本輪黃金向上反彈可能已經再次接近頂部的判斷，未來雖然仍有美國特朗普政策不確定性、歐洲大選政治不確定性等灰犀牛風險事件衝擊帶給黃金價格脈衝式上行的可能，但是在信用緊縮預期的持續帶動，以及原油價格存在回落風險的影響下，金價回落的風險在增加，第二季度黃金價格需要規避下行風險，建議多頭逢高逐步減倉。