“量化枯竭”後 全球央行還有哪些政策選項？

自2007年全球金融危機爆發以來，“非常規貨幣政策”（Unconventionalmonetarypoicy，UMP）在世界經濟史上第一次登上全球範圍的舞台，就扮演了重要角色，被奉為拯救各國經濟和金融市場的“靈丹妙藥”。從美聯儲到英國、歐洲和日本央行，全球主要央行都已竭盡全力將這一政策發揮到淋漓盡致。

其中“量化寬鬆”（QE）當屬主角。不過，隨著美國經濟複蘇企穩，美聯儲已於去年10月結束了曆時六年的三輪QE，並即將走上逐漸收緊貨幣政策的道路。英國央行也已經開始考慮何時開始加息。

然而，全球經濟增長仍然麵臨多重風險，主要經濟體通脹低迷，不少經濟學家開始擔憂：如果經濟再次陷入衰退，央行還有哪些政策選項可以用來刺激經濟？

據彭博援引匯豐（HSBC）報告，匯豐銀行分析師在近期報告中稱：“我們已經到了收益遞減的階段，如果全球經濟增長令人失望，決策者們需要考慮一係列選項”。匯豐認為，全球未來可能會陷入“量化枯竭”的處境。

對此，匯豐全球首席經濟學家JanetHenry、首席歐洲經濟學家KarenWard、全球固定收益主管StevenMajor、策略師SubhrajitBanerjee在報告中提出了兩大主要問題：“如果全球經濟——甚至美國——無法應對任何程度的政策正常化，決策者被迫要增加刺激，還有哪些選項？債券市場將作何反應？”

報告認為，很多政策選項都需要同時推出，但“政策組合拳”的效果也會讓人很難判斷主權債市場的潛在反應。

其中一項可選政策是將購債計劃（即QE）規模加倍。如果用愛因斯坦的話說，最愚蠢的就是，重複做同一件事，卻期待會有不同的結果。不僅如此，一些國家的央行在目前的資產購買計劃解構中也麵臨技術性限製。

“日本央行承諾繼續擴大基礎貨幣，但在某個時候其購債規模將會耗盡整個日本國債市場。如果嚴格遵守當前的模式，即便購債規模相對更小，但歐洲央行也會遇到技術瓶頸，因為會遇到歐洲特有的集體行動條款（CACs）問題。”報告稱。

如果再次擴大QE，首先可能令收益率曲線變得陡峭，但當樂觀情緒退為失望後，收益率曲線又會趨平。如果QE的效果無法傳導至實體經濟變得日益清晰，對全球通縮的恐懼可能會刺激資本湧入避險資產，導致收益率曲線趨平。

另一個選項是不受“零利率”界限的限製，大膽進入“負利率”。歐洲一些國家的央行已經走了這條道路，歐洲央行似乎也不排除在未來將存款利率進一步降低至負利率。這一政策有潛在的副作用，在當前貨幣體製下，利率可以下降的空間也是有限的。

負利率通常會導致收益率進一步下降，盡管對長期債券的影響有限。匯豐的固定收益組分析師認為，負利率會帶來潛在的“香蕉效應”，即收益率曲線的前端變平，而長端變陡峭。

匯豐認為，如果貨幣寬鬆的效果遞減，那麼其他政策選項更值得考慮。對固定收益產品的強勁需求（很多情況下是央行印鈔），意味著各國政府的債務能力限製可能要比想象中更高。因此，為了刺激增長和通脹，財政政策是“潛在也是唯一無限製的工具”。

報告稱：“政府應當聚焦那些可以緩解私人部門瓶頸和鼓勵商業活動的項目。這類政府支出是最可能刺激GDP和稅收收入的。”曆史經驗表明，增加發債來為擴張性財政政策融資會讓收益率曲線變得陡峭。

如果政府和央行足夠激進，他們可能會轉向“直升機式撒錢”來刺激經濟。換句話說，央行可以直接將政府債務貨幣化，從而通過公共項目或對市民直接轉移支付實現刺激。不過報告稱，這一激進政策選項隻是作為在突然恐慌或經濟崩潰的情況下的不得以措施。

在這種情況下，分析師認為，通脹預期和風險溢價會受到條件反射性的刺激，令債券遭到拋售。

最後一種可能的政策選項——也是最令人絕望的選項，就是決策者放棄刺激。

“當政府和央行無法就新政策達成足夠強勁的共識，尤其是因為此前QE等激進政策已經在國內備受爭議時，風險就是甚麼都不做。”報告稱。