為甚麼4月美聯儲FOMC會議至關重要？

回顧近期的市場表現，全球市場整體反彈動力明顯有所減弱，新興市場在中國A/H股的拖累下甚至出現回調。不過，日本和歐洲股市則一掃前期頹勢而大幅上漲，並領跑全球市場，主要是由於日元和歐元升值壓力減弱解除了對各自股市的壓制。

2月中市場底部以來，受製於匯率升值和投資者對負利率政策擔憂情緒的發酵，日歐股市明顯落後於美股和新興市場。同時，市場圍繞美聯儲“鴿派”姿態以壓低美元、推動大宗商品和新興市場反彈、但反而推升日元歐元匯率並壓制其股市這一邏輯鏈條也形成了高度一致的共識，甚至已經過於“擁擠”的交易，例如，看多日元的投機性倉位已是曆史性高點，而美元多頭則大規模撤退至2014年中美元開始大幅升值前的水平。

在整體上判斷“最好的反彈階段可能已經過去”的同時，中金認為，上述共識和趨勢也有可能在一定程度上發生逆轉：一是美聯儲可能並沒有市場所想象的那麼鴿派，使得美元不再大幅走弱；二是前期市場對日歐的擔心可能有些過度，再加上日本央行如果加大寬鬆的話，也有望推動市場進一步反彈。最近兩周美元漲、日元歐元貶值、日歐股市大幅反彈、新興市場回調可能便是預演。

而趨勢能否逆轉則很大程度上取決於本周美聯儲和日本央行的議息會議。

為了理清美聯儲當前的加息條件和環境，從貨幣政策和加息預期、就業市場、通脹、經濟活動等方麵。中金將當前狀況與去年10月的進行對比，盡管4月加息幾乎不可能，但FOMC會議至關重要，因為市場關注美聯儲在本次會議上是否會修改前瞻指引，為下一次會議加息做鋪墊。

美聯儲當前的加息條件和環境：從對比去年10月FOMC說起

據中金分析，美聯儲的政策姿態以及伴生的美元走勢是決定當前全球資產價格走勢最為關鍵的“根變量”，牽一發而動全身，因此本周26~27日的FOMC會議至關重要，市場關注點將集中在美聯儲是否會給出任何有關6月份加息的前瞻指引。

中金認為，一個行之有效的角度是通過對比去年10月份FOMC會議（10月27~28日）來了解美聯儲當前所處的加息條件和環境。

而之所以選擇2015年10月的FOMC會議與當前情形作對比，中金稱，主要是出於以下兩個考慮：

（1）去年10月和本周即將召開的FOMC會議都是在全球市場經曆了劇烈動蕩（2015年8月vs．2016年初）、然後經過一段時間的反彈，基本完成修複後召開的會議。美聯儲在麵臨全球性的金融風險時，都給出了相對“鴿派”的措辭，並表達了對於全球風險的關注，這也是推動去年9月底和今年2月中市場從底部反彈的主要原因。而經過一段時間的修複後，風險明顯降低，美聯儲也麵臨需要在新的市場環境下重新審視其政策的問題。

（2）在去年10月份的FOMC會議聲明中，美聯儲不僅刪除了9月份聲明中“近期全球經濟和金融市場的發展可能會在一定程度上抑製經濟活動，並在短期內對通脹形成進一步下行壓力”的措辭，同時在前瞻指引中將“至於將當前低利率水平維持多久”的表述，改為“至於下一次會議（12月）加息是否合適”。

而正是由於這一措辭上的變動，美聯儲基本上明確了12月份加息的可能性，成為加息的“前奏”，進而糾正了從10月份以來市場形成的過於樂觀的預期。從隨後的市場表現來看，雖然真正加息要到去年12月份，但由於預期的糾正和升溫，美元開始大幅走強、歐元日元貶值、油價和黃金下行、全球市場9月底以來的反彈窗口基本被關閉、新興市場甚至再度進入下行通道，不過日本和歐洲股市的反彈則一直延續到12月初美元再度走弱為止。

10月FOMC修改前瞻指引使得美元走強，進而歐元日元貶值、黃金和油價下行。

而全球市場9月底以來的反彈窗口基本被關閉、新興市場甚至再度進入下行通道，不過日本和歐洲股市的反彈則一直延續到12月初美元再度走弱為止。

雖然美聯儲的加息決策受多重因素影響，不會是“緣木求魚”式的機械對比，但如果其貨幣政策框架相對固定的話，把當前的經濟與市場環境與2015年10月吹響加息“號角”時做比較，依然有助於我們更好的了解美聯儲決策的依據和思路，進而幫助我們判斷當下時點的加息條件與環境。在下圖中，中金對經濟活動、通脹、就業、金融市場、全球環境等多個方麵指標的絕對水平和趨勢進行了詳細對比。

貨幣政策和加息預期。與去年10月份一致，加息預期都因為市場動蕩出現了顯著的降低，但當前的市場預期更為樂觀，認為6月份加息的概率不足還20%，而在去年10月份FOMC之前，認為12月份加息的概率為30%左右。

過於樂觀的預期也意味著進一步提升的空間有限；相反，在被糾正時，反而存在造成更大擾動的風險。

就業市場。從包括非農、失業率和勞動參與率等各項指標來看，當前就業市場相比去年10月FOMC會議之前都更為強勁，且向上複蘇趨勢更為明確。薪資水平同比增速雖然沒有顯著改善，但與去年9月數據也基本相當。

通脹。受益於2月中旬以來國際油價的大幅回升，美國CPI同比和PCE同比都相比去年三季度出現顯著回升，而核心CPI和PCE同比也已經接近或超過2%。此前，雖然是油價和進口價格等暫時性因素所致，但通脹持續低迷依然是製約美聯儲加息的主要因素，現在通脹明顯回升，可能也會促使美聯儲重新審視加息決策。

經濟活動。工業活動依然維持相對疲弱的狀態，工業產出同比增速依然為負且相比去年9月降幅擴大，不過耐用品訂單改善明顯；除此之外，ISM製造業PMI在去年12月觸底回升，並在今年3月份強勢回到51.8的擴張區間。

居民消費。受年初以來市場波動影響，消費者信心相比去年10月有所回落，但居民消費支出依然維持相對穩健增長。

房地產。主要指標如新屋開工和營建許可均弱於2015年9月份數據，不過從長期大趨勢來看，依然維持穩定。

金融市場環境。美聯儲主席耶倫在今年2月份在國會的聽證會上提到“金融環境對增長的支持所有減少（lesssupportive）”，主要是由於金融市場的波動，以及高收益債息差擴大導致部分企業融資成本上升等。但隨著近期市場的修複，Bloomberg美國金融環境指標已經修複到與去年10月相同的水平，金融環境惡化的情形明顯緩解。除此之外，從股市估值、債券收益率和信用息差的角度來看，當前的水平均已比去年10月份更貴；而美元指數則基本持平。

全球風險。國際油價的2月底以來大幅反彈已近回到45美元/桶附近，也與去年10月FOMC會議前相當；而MSCI新興市場指數的點位也已經修複至當時水平。

從上麵各個方麵的分析和對比中，中金表示，除了消費、房地產和工業產出的部分指標持平或略微偏弱外，美聯儲現在所麵對的各項經濟和市場指標都要明顯好於去年10月份FOMC會議時所處的環境、特別是就業市場和通脹。因此，如果假設美聯儲的政策決策僅單純依賴這些數據的話，不難得出結論：美聯儲在此次的FOMC會議中至少應該做出和去年10月類似的決策，即修改前瞻指引，為下一次會議加息做出鋪墊。而如果在本周召開的會議中果真是這樣的話，使得當前主要資產價格表現的趨勢出現逆轉，這也與去年10月FOMC會議後發生的情形類似。