金銀比價偏離常態 套利機會凸顯

經過3月中旬至4月下旬1個多月的振蕩回調，國內外黃金價格於4月29日再度掀起新一輪的向上攻勢，並分別在5月初創出今年以來的新高271.65元/克和1306美元/盎司。從本輪黃金反彈的邏輯來看，主要是美聯儲加息推遲、美元走弱、全球流動性泛濫、其他資產出現估值過高等因素共同影響的結果。此外，中國通脹預期升溫下的對沖通脹需求升溫也在一定程度上影響了黃金價格。

不過，白銀漲幅就明顯不及黃金。從2015年12月黃金啟動反彈以來，黃金和白銀的比價就不斷攀升，這也延續了2011年貴金屬泡沫破滅之後熊市金銀比價不斷走高的大趨勢。金銀比價出現長周期走強，這種情況是比價內外穩定關係發生變化，還是比價周期性波動呢？

首先，我們討論一下本輪金銀價格反彈的內在邏輯。回歸曆史，不論美元對其他貨幣是主動貶值還是被動貶值，對應的是黃金價格會出現較大概率的反彈，而美元一旦進入上漲周期，不論甚麼情況導致的上漲，以美元計價的國際黃金價格必定會下跌。

其次，回顧曆史，每次全球通脹回升，尤其是新興國家通脹回升之際，往往伴隨美元的走弱和國際原油價格的反彈。作為金銀消費強勁增長的地區，中國等新興經濟體對沖通脹需求的增加也會導致金銀價格的上漲。從物價指數來看，中國CPI同比增速已經連續第三個月持穩於2%上方，因此部分投資者擔憂滯脹的風險，雖然目前尚沒有理由相信中國會進入滯脹，但是黃金作為衡量通脹回升的先行指標，存在反彈的需求。

再次，曆史上幾次黃金牛市都離不開資金加大對黃金的資產配置，投資需求是主導黃金價格的長期決定性因素，因此，通過跟蹤黃金ETF持倉可以發現，從2015年12月開始，基金就開啟增持黃金，這意味著黃金的資產配置權重提高。

最後，再看下金銀的金融和商品屬性。金銀的金融屬性和商品屬性強弱不同，白銀被廣泛用於工業用途，因此其商品屬性強於黃金。當前全球經濟複蘇依舊疲軟，物價回升和通脹回暖會刺激金銀共同的對沖通脹需求，但是工業領域需求疲軟削弱了白銀價格的上漲壓力。

芝商所高級經濟學家ErikNorland的研究報告顯示，金銀供應變動的差異會導致二者相對價格關係發生變化，同樣二者在首飾生產和投資需求上的變動也會產生相對價格的變動。此外，金銀價格的相關關係並非是穩定的，1978年至2014年二者的相關關係在0.35至0.9之間波動。研究發現，金銀價格和礦產金銀的供應並不存在密切的相關關係，金銀價格對金銀供應的變動並不敏感。

回歸分析顯示，1977年至2014年，黃金礦供應1%log單位的增加僅僅導致2.15%log單位黃金價格的下跌和3.06%log單位白銀價格的下跌。

因此，在尋求金銀套利機會方麵，芝商所旗下的COMEX黃金和白銀期貨相關產品提供了很好的工具。從目前的金銀比價來看，做空比價是比較合理的。隻不過，由於金銀價格相關關係不穩定，我們需要從經濟增長、通脹和貨幣政策方麵尋求基本面的驗證和支持。