美元加息周期存疑 黃金或進入新一輪牛市

剛剛公佈的美聯儲決議顯示，美聯儲將維持利率不變，並下調未來加息預期，同時下調了2016年美國經濟增速預期（從2.2%下調至2%），通脹預期略微上調至1.4%，但依然離2%的目標較遠。

實際上美聯儲本輪加息的動機、合理性和目標都出現了混亂，預防資產價格泡沫可能是美聯儲啟動加息的重要理由，但是由於房地產市場複蘇較快（目前已回到2008年金融危機之前的水平）、債務擴張明顯、股市一口氣漲了八年，實際上各市場已經習慣了超低利率，對加息的承受能力越來越小。

為了避免市場預期改變、債務成本上升，從而引發類似2008年一樣的金融動蕩，美聯儲自去年末開始的本輪加息，似乎已力不從心。

縱觀近半個世紀以來的美聯儲加息周期，沒有任何一輪加息周期像此次這樣糾結。此輪加息自去年12月15日開始，目前已過去半年，這樣長的時間間隔，是美聯儲所有加息周期曆史上從未有過的。

假設美聯儲在未來某一時點再次提高聯邦基金利率，投資者可以稱之為自金融危機後第二輪加息周期，而2015年末的第一輪，隻加了一次，且已經結束。實際上未來是否加息或加息多少次，美聯儲的整個依據跟去年末加息時的考慮已經有很大不同。

全球保持實際層麵的負利率（通脹水平高於利率水平），已成為一種常態化邏輯，美國縱然具備美元世界貨幣的先天優勢，但美國經濟占全球的比重已下滑至24%（2002年時這一比例是32%），中國等經濟體占比上升（中國GDP占全球的比重已超過15%）。因此美聯儲的加息，不得不開始考慮其他經濟體狀況。

原來美聯儲討論貨幣政策，很少提及新興市場，而目前的議息會議，開始提到中國經濟增長問題等。剛剛過去的議息會議重點提到了英國退歐風險，說明美聯儲貨幣政策受外界影響的概率逐步增大。

如果全球市場繼續以持續寬鬆，以及更低的負利率來對沖美聯儲加息預期影響，美元的走高可能直接影響到美國經濟。自2014年中期以來，美元相對一籃子貨幣匯率持續升值，2015年一年時間就升值了12%，是1970年以來升值速度最快的一年。

美元走強導致美國企業的每股收益減少，金伯利、保潔、強生、孟山都、杜邦等越來越多的企業正受其影響，作為跨國企業最多的美國，不可能對美元的升值熟視無睹。

基於以上分析判斷，可得出以下幾個結論：

首先，無論從美國經濟增長的角度，還是通脹預期等內部環境看，美聯儲在采取加息方麵已變得相當謹慎，而且在對外措辭方麵已變得非常溫和（全麵轉入鴿派）。

其次，外部市場風險事件非常之多，中國經濟增速下滑、英國退歐、日本等負利率水平等，都會影響到美聯儲進一步做出緊縮的決策。

第三，全球幾乎都在著手應對美聯儲加息，其中一個方法就是持續下調利率、擴大支出規模，尤其是新興經濟體，越是擔心資本外流和經濟下滑，就越有動力實施寬鬆政策刺激經濟，所導致的美元單邊升值是美國所不願意看到的。

投資市場預期正在改變

一方麵固定收益類產品收益率將持續下滑，股市等靠經濟增長推動的風險投資市場預期回報也將回落，大多數投資者開始從追逐收益轉入規避風險。

另一方麵，避險資產開始受到追逐，國債和黃金成為非美元市場上升最快的資產，尤其是黃金市場，備受“指責”的黃金不生息問題已不是問題，因為貨幣市場零收益和負收益比比皆是，如果現金的年存款利率低於2%，實際上持有黃金等非信用類資產的優勢就會非常明顯，比如本月以來國際金價已上漲超過7%，一個月的收益就遠高於一年期存款收益。

黃金市場進入新一輪牛市的條件已經具備

從美元市場看，無論美聯儲加息或不加息，都難以改變單純持有美元的低回報問題，這雖然是全球貨幣市場的通病，但一旦預期形成，更多的投資者會選擇持有各類紙幣計價的相關資產，對“現金”的恐慌心理會持續。

縱觀半個世紀以來的曆史價格走勢，美元對黃金的貶值一目了然。你可以找到增長和回報更高的美元資產，但你很難找到像黃金這樣金融貨幣屬性較強、國際流動性俱佳，還可以對沖國內信用市場風險的國際資產。目前看，美元加息預期的減弱，進一步點燃了更多黃金投資者的熱情。

另外重要的一點是，黃金市場本身基本面良好。沒有出現明顯的供給過剩的情況，湯森路透剛剛發布的2015年黃金市場年報顯示，全球金礦企業全部的“維持生產成本”持續在1300美元/盎司上方，也就是說想新獲取1盎司黃金，需要的全部成本是1300美元。

當前的國際黃金價格恰好在1300美元左右，雖然這類成本很難決定價格走勢，但從長期價格走勢看，此數據會影響到更多投資者對黃金的“估值”，這也是索羅斯等對沖基金，在全球大宗商品市場低迷的情況下，高調介入黃金礦業股和黃金ETF基金的原因之一。

中國市場對黃金的需求持續增大，如果僅僅從首飾等消費需求看，中國對黃金的需求增速有所停滯，但從投資市場數據看，中國市場對黃金的投資需求才剛剛開始。2015年上海黃金交易所黃金交割量達到創紀錄的2620噸，幾乎持平於全球金礦年產量；今年一季度上海黃金交易所黃金成交量同比增47.67%。

不過需要注意的是，中國龐大的需求對整個國際金價的影響有限，國內交易者大部分是按照國際金價來決定買賣價格，看上去成交量非常大，但反饋至國際市場的頭寸則非常少。目前看，如果有部分國內需求能夠直接進入到國際市場，將會明顯推動國際價格。

今年春節期間和剛剛過去的端午節，國際金價分別上漲了5%和3%，其中一個原因是，每當中國節假日，國內市場停盤，諸多國內投資者想盡辦法參與國際市場交易，直接推動了國際金價。

同時，機構在黃金市場的作用也不可忽視，2015年末美聯儲決定加息的時候，全球最大黃金ETF基金SPDR的持倉量只有630噸，半年後的今天，該基金的持倉量已經飆升到了900噸。由於今年以來金價的上漲，中國央行購金速度減緩，但全球央行淨買入的態勢沒有發生太大變化，據世界黃金協會（WGC）公佈的數據顯示，今年第一季度，全球各大央行的黃金淨購買量達到了45噸。

如果說2001年至2012年黃金價格的持續上漲，是由美元貶值，以及散戶投資者大量湧入導致的一輪牛市。未來幾年，黃金價格將可能會在全球低利率、低增長，以及機構投資者的需求主導下，出現新一輪結構性牛市。

金價的長期目標還需要進一步關注，年初我預測今年黃金價格可能會突破1350美元/盎司，現在看可能有點保守。如果三季度金價能夠站穩1300美元，對於去年和今年年初進入黃金市場的投資者已經是相當不錯了，預期不能過高，畢竟其他市場很難找到這樣的行情，知足者常樂。

時下進入黃金市場的投資者，其成本在升高，需要更長時間來“換取”回報，站在半年以上的時間看，1300美元的價格並不高，如果不是短線投機心態，這一價格依然可以入場。由於黃金市場容量有限，如果股市等風險加劇，資金集中流入黃金市場，就會出現像今年頭兩個月一樣的短期瘋漲行情（今年一月份和二月份金價分別上漲了5%和10%），不過這種情況在未來半年內也同樣具備可能性。

對於投資者來說，不能過多的追逐價格走勢，還應該改配合其他資產進行投資，黃金作為基礎性資產，真正的作用是規避和對沖其他信用資產的風險，以及應對未來更大的不確定性。當新一輪牛市逐步確立，投資者可以適當的增大黃金在整個資產投資中的配比，比如從原來的10%提升至20%、30%不等的比例。