解讀！為何黃金上漲空間有限？

受美聯儲可能推遲至2016年加息以及投資者對全球經濟愈發謹慎的影響，近兩周國際金價自1100美元/盎司上下小幅反彈至1150美元/盎司附近，反映出部分投資者開始對潛在風險做出防範。隨著美國近期經濟數據表現強勁且耶倫在上周四就今年稍晚加息表態後，美聯儲加息推遲進而利好金價的邏輯已經遭到破壞，且從市場微觀數據看，主流投資者仍然看淡金價前景，因此金價反彈空間有限。

其一，美聯儲推遲至2016年加息的概率很低。9月18日美聯儲議息會議以9-1的票數通過，宣布保持貨幣政策不變，會議聲明在肯定了“美國經濟活動溫和擴張”的同時，也表示了對“全球經濟和金融的動蕩可能在一定程度上限製美國的經濟活動”的擔憂，導致部分投資者推測美聯儲的加息時點可能推遲至2016年。但是，美聯儲主席耶倫上周四在馬薩諸塞大學阿默斯特分校經濟係發表講話稱，只要通脹依然保持穩定且美國經濟表現強勁並足以促進就業，她預計將於今年稍晚升息，並且強調了過分延遲加息的風險。同時，在美聯儲17名委員中，13名預期將於今年年內首次加息，其中三位美聯儲官員在上周均就加息發表了鷹派言論。

其二，空頭回補行情，多頭進場意願仍不強烈。從COMEX持倉看，自2013年之後金價變動和CFTC非商業空頭持倉的關聯性明顯高於和非商業多頭持倉的關聯性，階段性的空頭削減倉位是導致金價上漲的最關鍵因素。8月份以來，非商業空頭持倉減少22%至120955手，而非商業多頭持倉則減少1.5%至182080手，且持倉明顯少於7月底金價處於年內最低位時的多頭持倉數量，最大的黃金ETF基金SPDR的持倉量自9月11日以來也僅增加了5.96噸。從持倉數據看出，多頭持倉和黃金ETF沒有同步跟上，金價本輪上漲仍是空頭回補行情，主要受與新興市場關係密切的大企業事件性（如嘉能可債務危機、卡特彼勒裁員等）因素及對美聯儲加息政策麵預期改變所致，而在主流投資者普遍看淡金價的背景下，多頭進場的意願並不強烈。

其三，新興市場經濟下滑趨勢確定，但出現不可控風險的概率較低。近期公佈的國內實體經濟數據不佳，股市表現慘淡，與新興市場聯繫緊密的嘉能可和卡特彼勒麵臨一係列問題，這一係列問題加劇了投資者對新興市場經濟可能出現進一步超預期惡化的擔憂。同時，部分投資者參考發電量和鐵路貨運量等微觀數據，認為中國經濟實際情況比公佈出來的更糟糕。國內經濟下滑壓力的確較大，但我們認為總體風險可控。前期出現快速貶值的人民幣已經企穩，競爭性貶值出現的概率較低，市場擔心的資本大幅外逃壓力已經明顯緩解。下一步，政府前期出台的一係列穩增長措施將逐步發揮作用，且財政政策仍有較大空間可挖。和1998年相比，新興市場的經濟脆弱性已經明顯改善，流動性和經常賬戶明顯好於亞洲金融危機時期的數據。

綜上所述，空頭回補有望推動短期金價進一步走高，但在美聯儲明確表態今年年內加息之後，金價未來反彈空間有限，預計金價近期的波動區域間為1130-1160美元/盎司區間內。